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秦皇岛市(青龙满族自治县、抚宁区、昌黎县、卢龙县、北戴河区、海港区、山海关区)

昆明市(呈贡区、富民县、盘龙区、东川区、禄劝彝族苗族自治县、宜良县、石林彝族自治县、西山区、官渡区、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、晋宁区、安宁市、五华区)

北京市(平谷区、石景山区、西城区、丰台区、朝阳区、大兴区、通州区、顺义区、怀柔区、昌平区、密云区、海淀区、东城区、延庆区、房山区、门头沟区)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、吉首市、泸溪县、古丈县、龙山县、花垣县、永顺县、凤凰县)  荆门市(京山市、东宝区、钟祥市、掇刀区、沙洋县)

巴音郭楞蒙古自治州(尉犁县、库尔勒市、若羌县、博湖县、且末县、焉耆回族自治县、和静县、轮台县、和硕县)

海口市(秀英区、琼山区、美兰区、龙华区)

渭南市(澄城县、华州区、蒲城县、合阳县、大荔县、潼关县、华阴市、白水县、临渭区、富平县、韩城市)

那曲市(聂荣县、嘉黎县、尼玛县、安多县、巴青县、比如县、班戈县、双湖县、色尼区、索县、申扎县)  哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

延安市(安塞区、宜川县、延长县、富县、甘泉县、延川县、黄陵县、宝塔区、吴起县、志丹县、子长市、洛川县、黄龙县)

铜陵市(枞阳县、郊区、铜官区、义安区)

蚌埠市(五河县、禹会区、怀远县、龙子湖区、淮上区、固镇县、蚌山区)

昌吉回族自治州(奇台县、阜康市、木垒哈萨克自治县、昌吉市、吉木萨尔县、玛纳斯县、呼图壁县)

武汉市(洪山区、江岸区、新洲区、汉阳区、蔡甸区、江夏区、汉南区、江汉区、黄陂区、青山区、武昌区、东西湖区、硚口区)

许昌市(襄城县、魏都区、禹州市、建安区、鄢陵县、长葛市)

丽江市(永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、普定县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区)

宁波市(奉化区、镇海区、江北区、余姚市、慈溪市、北仑区、象山县、海曙区、宁海县、鄞州区)

赣州市(赣县区、南康区、石城县、大余县、兴国县、龙南市、上犹县、安远县、章贡区、崇义县、全南县、瑞金市、会昌县、定南县、宁都县、于都县、寻乌县、信丰县)

甘孜藏族自治州(乡城县、巴塘县、得荣县、泸定县、白玉县、九龙县、稻城县、炉霍县、德格县、甘孜县、道孚县、石渠县、雅江县、丹巴县、理塘县、新龙县、色达县、康定市)

乌兰察布市(商都县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、化德县、兴和县、察哈尔右翼中旗、集宁区、卓资县、丰镇市、凉城县、四子王旗)

鸡西市(鸡冠区、滴道区、鸡东县、密山市、城子河区、恒山区、虎林市、梨树区、麻山区)

株洲市(芦淞区、天元区、醴陵市、攸县、石峰区、荷塘区、炎陵县、茶陵县、渌口区)

雅安市(石棉县、荥经县、天全县、汉源县、名山区、宝兴县、雨城区、芦山县)

周口市(鹿邑县、郸城县、西华县、川汇区、沈丘县、扶沟县、项城市、商水县、太康县、淮阳区)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

铁岭市(西丰县、开原市、昌图县、铁岭县、调兵山市、银州区、清河区)

太原市(晋源区、杏花岭区、古交市、小店区、阳曲县、迎泽区、清徐县、娄烦县、万柏林区、尖草坪区)

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昌都市(察雅县、卡若区、八宿县、左贡县、贡觉县、边坝县、江达县、类乌齐县、丁青县、洛隆县、芒康县)

五指山市(琼中黎族苗族自治县、白沙黎族自治县、澄迈县、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、屯昌县、万宁市、乐东黎族自治县、东方市、文昌市、琼海市、定安县、昌江黎族自治县、临高县)

定西市(安定区、漳县、陇西县、通渭县、渭源县、临洮县、岷县)

连云港市(赣榆区、灌南县、灌云县、连云区、东海县、海州区)  日照市(岚山区、东港区、五莲县、莒县)

深圳市(盐田区、罗湖区、南山区、光明区、龙岗区、龙华区、坪山区、福田区、宝安区)

武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)

唐山市(迁西县、遵化市、古冶区、丰润区、玉田县、路南区、乐亭县、丰南区、迁安市、滦州市、滦南县、开平区、曹妃甸区、路北区)邵阳市(新宁县、大祥区、隆回县、双清区、北塔区、城步苗族自治县、绥宁县、武冈市、邵阳县、邵东市、新邵县、洞口县)

营口市(大石桥市、站前区、老边区、盖州市、鲅鱼圈区、西市区)  韶关市(翁源县、南雄市、始兴县、乐昌市、仁化县、武江区、曲江区、新丰县、乳源瑶族自治县、浈江区)

湘潭市(湘乡市、雨湖区、湘潭县、岳塘区、韶山市)

邯郸市(馆陶县、复兴区、广平县、峰峰矿区、涉县、大名县、武安市、丛台区、磁县、永年区、邱县、魏县、肥乡区、邯山区、临漳县、成安县、曲周县、鸡泽县)

济源市淄博市(桓台县、张店区、周村区、沂源县、高青县、博山区、淄川区、临淄区)

淮北市(杜集区、烈山区、相山区、濉溪县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)

临沂市(兰陵县、郯城县、蒙阴县、罗庄区、河东区、沂水县、平邑县、兰山区、费县、莒南县、沂南县、临沭县)

喀什地区(莎车县、泽普县、疏附县、伽师县、巴楚县、喀什市、英吉沙县、岳普湖县、叶城县、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县)

肇庆市(鼎湖区、德庆县、四会市、广宁县、高要区、端州区、封开县、怀集县)

南通市(启东市、通州区、崇川区、海门区、如东县、海安市、如皋市)

常德市(临澧县、津市市、汉寿县、鼎城区、澧县、桃源县、安乡县、石门县、武陵区)

澳门特别行政区

济宁市(泗水县、汶上县、嘉祥县、梁山县、邹城市、任城区、兖州区、曲阜市、鱼台县、微山县、金乡县)

东莞市

咸阳市(乾县、淳化县、三原县、礼泉县、武功县、杨陵区、旬邑县、长武县、永寿县、彬州市、秦都区、泾阳县、渭城区、兴平市)

南平市(建瓯市、松溪县、浦城县、建阳区、政和县、顺昌县、光泽县、邵武市、延平区、武夷山市)

龙岩市(长汀县、漳平市、新罗区、武平县、上杭县、永定区、连城县)

台州市(三门县、椒江区、路桥区、黄岩区、仙居县、玉环市、温岭市、临海市、天台县)

石河子市(昆玉市、可克达拉市、白杨市、阿拉尔市、五家渠市、双河市、北屯市、铁门关市、图木舒克市、胡杨河市、新星市)

杭州市(桐庐县、淳安县、临安区、富阳区、萧山区、上城区、西湖区、拱墅区、建德市、余杭区、临平区、钱塘区、滨江区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。