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洛阳市(伊川县、洛龙区、洛宁县、涧西区、瀍河回族区、汝阳县、宜阳县、新安县、西工区、偃师区、栾川县、嵩县、孟津区、老城区)

葫芦岛市(建昌县、兴城市、龙港区、连山区、南票区、绥中县)

郑州市(二七区、中牟县、新郑市、金水区、登封市、新密市、荥阳市、上街区、惠济区、中原区、巩义市、管城回族区)

德阳市(罗江区、旌阳区、广汉市、绵竹市、什邡市、中江县)  邢台市(沙河市、平乡县、新河县、任泽区、清河县、临城县、广宗县、柏乡县、内丘县、襄都区、隆尧县、临西县、南和区、南宫市、巨鹿县、信都区、宁晋县、威县)

池州市(青阳县、东至县、石台县、贵池区)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

濮阳市(台前县、华龙区、清丰县、濮阳县、范县、南乐县)

赤峰市(敖汉旗、林西县、喀喇沁旗、巴林右旗、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、宁城县、红山区、巴林左旗、克什克腾旗、翁牛特旗、松山区)  石家庄市(晋州市、栾城区、井陉县、平山县、井陉矿区、高邑县、灵寿县、赵县、行唐县、辛集市、裕华区、元氏县、赞皇县、藁城区、新华区、深泽县、鹿泉区、桥西区、新乐市、长安区、无极县、正定县)

揭阳市(普宁市、揭东区、揭西县、惠来县、榕城区)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

双鸭山市(宝山区、宝清县、四方台区、岭东区、集贤县、友谊县、饶河县、尖山区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿克陶县、乌恰县、阿图什市)

六安市(舒城县、霍山县、金寨县、裕安区、叶集区、霍邱县、金安区)

孝感市(云梦县、孝昌县、孝南区、汉川市、应城市、大悟县、安陆市)

三亚市(天涯区、吉阳区、崖州区、海棠区)

聊城市(阳谷县、高唐县、临清市、茌平区、冠县、莘县、东阿县、东昌府区)

哈尔滨市(双城区、道里区、平房区、尚志市、通河县、木兰县、南岗区、巴彦县、呼兰区、方正县、五常市、宾县、阿城区、延寿县、道外区、依兰县、香坊区、松北区)

银川市(永宁县、兴庆区、西夏区、金凤区、贺兰县、灵武市)

黄南藏族自治州(尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市)

襄阳市(樊城区、襄城区、宜城市、襄州区、谷城县、老河口市、保康县、南漳县、枣阳市)

自贡市(自流井区、贡井区、富顺县、沿滩区、荣县、大安区)

牡丹江市(穆棱市、东安区、阳明区、东宁市、海林市、爱民区、绥芬河市、宁安市、西安区、林口县)

防城港市(港口区、上思县、东兴市、防城区)

北京市(通州区、平谷区、海淀区、东城区、朝阳区、顺义区、丰台区、房山区、大兴区、怀柔区、昌平区、延庆区、门头沟区、密云区、西城区、石景山区)

绥化市(肇东市、海伦市、明水县、安达市、庆安县、望奎县、绥棱县、北林区、青冈县、兰西县)

齐齐哈尔市(依安县、建华区、昂昂溪区、克山县、拜泉县、梅里斯达斡尔族区、甘南县、讷河市、富拉尔基区、龙江县、碾子山区、泰来县、克东县、龙沙区、富裕县、铁锋区)

济宁市(微山县、曲阜市、鱼台县、兖州区、泗水县、金乡县、嘉祥县、任城区、汶上县、邹城市、梁山县)

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邯郸市(临漳县、大名县、鸡泽县、复兴区、曲周县、武安市、肥乡区、峰峰矿区、馆陶县、广平县、邯山区、涉县、丛台区、永年区、磁县、成安县、魏县、邱县)

南京市(建邺区、高淳区、六合区、玄武区、浦口区、江宁区、栖霞区、雨花台区、溧水区、鼓楼区、秦淮区)

滁州市(来安县、凤阳县、天长市、南谯区、全椒县、琅琊区、定远县、明光市)

厦门市(海沧区、湖里区、同安区、翔安区、集美区、思明区)  莆田市(荔城区、涵江区、秀屿区、城厢区、仙游县)

鞍山市(立山区、海城市、铁东区、铁西区、台安县、千山区、岫岩满族自治县)

宜春市(高安市、铜鼓县、丰城市、万载县、宜丰县、樟树市、袁州区、靖安县、奉新县、上高县)

忻州市(河曲县、五寨县、静乐县、岢岚县、五台县、偏关县、保德县、原平市、繁峙县、忻府区、代县、宁武县、定襄县、神池县)蚌埠市(蚌山区、禹会区、五河县、淮上区、固镇县、怀远县、龙子湖区)

朝阳市(建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、双塔区、凌源市、龙城区、北票市)  威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)

伊春市(丰林县、南岔县、友好区、乌翠区、嘉荫县、金林区、汤旺县、伊美区、铁力市、大箐山县)

昌都市(八宿县、芒康县、洛隆县、卡若区、边坝县、贡觉县、察雅县、类乌齐县、丁青县、左贡县、江达县)

锡林郭勒盟(太仆寺旗、正镶白旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、镶黄旗、多伦县、正蓝旗、锡林浩特市、苏尼特左旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗)临沂市(兰山区、平邑县、兰陵县、莒南县、罗庄区、蒙阴县、沂水县、费县、沂南县、郯城县、河东区、临沭县)

果洛藏族自治州(玛沁县、班玛县、甘德县、玛多县、久治县、达日县)

和田地区(策勒县、皮山县、和田市、于田县、洛浦县、墨玉县、民丰县、和田县)

无锡市(滨湖区、宜兴市、新吴区、锡山区、惠山区、江阴市、梁溪区)

江门市(开平市、鹤山市、蓬江区、恩平市、新会区、江海区、台山市)

大庆市(林甸县、萨尔图区、大同区、肇源县、红岗区、让胡路区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县)

荆门市(钟祥市、掇刀区、京山市、沙洋县、东宝区)

林芝市(朗县、巴宜区、米林市、墨脱县、波密县、工布江达县、察隅县)

龙岩市(长汀县、永定区、新罗区、连城县、武平县、漳平市、上杭县)

抚州市(崇仁县、东乡区、宜黄县、临川区、南城县、广昌县、南丰县、资溪县、乐安县、黎川县、金溪县)

营口市(鲅鱼圈区、盖州市、西市区、大石桥市、站前区、老边区)

绍兴市(越城区、嵊州市、诸暨市、上虞区、新昌县、柯桥区)

长治市(平顺县、长子县、壶关县、襄垣县、沁源县、武乡县、潞州区、黎城县、潞城区、上党区、沁县、屯留区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

吕梁市(柳林县、中阳县、临县、孝义市、汾阳市、方山县、交城县、岚县、交口县、兴县、文水县、石楼县、离石区)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

山南市(贡嘎县、曲松县、加查县、桑日县、乃东区、隆子县、浪卡子县、扎囊县、洛扎县、琼结县、错那市、措美县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。