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邢台市(襄都区、隆尧县、沙河市、威县、清河县、南和区、广宗县、内丘县、宁晋县、柏乡县、临西县、南宫市、任泽区、新河县、巨鹿县、临城县、信都区、平乡县)

长治市(沁县、壶关县、屯留区、潞城区、武乡县、长子县、上党区、沁源县、平顺县、潞州区、襄垣县、黎城县)

平顶山市(汝州市、叶县、卫东区、湛河区、鲁山县、舞钢市、新华区、石龙区、郏县、宝丰县)

三明市(沙县区、大田县、永安市、宁化县、尤溪县、明溪县、将乐县、泰宁县、建宁县、清流县、三元区)  上海市(青浦区、虹口区、崇明区、徐汇区、奉贤区、松江区、宝山区、黄浦区、长宁区、金山区、静安区、杨浦区、普陀区、嘉定区、浦东新区、闵行区)

吴忠市(同心县、红寺堡区、青铜峡市、盐池县、利通区)

赤峰市(元宝山区、翁牛特旗、红山区、喀喇沁旗、克什克腾旗、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、林西县、松山区、宁城县、巴林左旗)

洛阳市(洛宁县、偃师区、老城区、新安县、洛龙区、涧西区、栾川县、嵩县、伊川县、汝阳县、孟津区、瀍河回族区、西工区、宜阳县)

宿迁市(宿城区、宿豫区、泗洪县、沭阳县、泗阳县)  常德市(安乡县、汉寿县、武陵区、澧县、桃源县、临澧县、石门县、津市市、鼎城区)

海口市(龙华区、秀英区、琼山区、美兰区)

和田地区(皮山县、洛浦县、民丰县、策勒县、和田县、于田县、和田市、墨玉县)

锡林郭勒盟(正镶白旗、阿巴嘎旗、正蓝旗、镶黄旗、锡林浩特市、苏尼特左旗、多伦县、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、二连浩特市、西乌珠穆沁旗、太仆寺旗)

南阳市(镇平县、南召县、唐河县、淅川县、宛城区、桐柏县、新野县、西峡县、内乡县、社旗县、卧龙区、邓州市、方城县)

四平市(铁西区、铁东区、梨树县、伊通满族自治县、双辽市)

龙岩市(上杭县、漳平市、新罗区、连城县、武平县、永定区、长汀县)

泰州市(兴化市、姜堰区、泰兴市、海陵区、高港区、靖江市)

泸州市(泸县、古蔺县、江阳区、纳溪区、叙永县、合江县、龙马潭区)

天津市(河东区、北辰区、滨海新区、宝坻区、河北区、红桥区、宁河区、河西区、静海区、西青区、武清区、和平区、津南区、蓟州区、南开区、东丽区)

阳江市(阳西县、阳东区、阳春市、江城区)

巴中市(平昌县、通江县、恩阳区、巴州区、南江县)

楚雄彝族自治州(元谋县、姚安县、楚雄市、大姚县、双柏县、永仁县、禄丰市、牟定县、武定县、南华县)

广安市(广安区、武胜县、前锋区、岳池县、华蓥市、邻水县)

湛江市(廉江市、雷州市、坡头区、徐闻县、遂溪县、霞山区、麻章区、吴川市、赤坎区)

保定市(满城区、涞水县、定兴县、望都县、曲阳县、蠡县、清苑区、阜平县、涿州市、高碑店市、博野县、容城县、定州市、安新县、竞秀区、雄县、唐县、徐水区、涞源县、易县、顺平县、安国市、高阳县、莲池区)

百色市(靖西市、隆林各族自治县、平果市、德保县、田林县、凌云县、田东县、田阳区、西林县、那坡县、右江区、乐业县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、龙山县、花垣县、永顺县、凤凰县、泸溪县、保靖县、古丈县)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、精河县、博乐市)

黔东南苗族侗族自治州(黄平县、丹寨县、岑巩县、黎平县、麻江县、凯里市、雷山县、台江县、锦屏县、天柱县、剑河县、从江县、三穗县、施秉县、榕江县、镇远县)

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玉树藏族自治州(囊谦县、杂多县、曲麻莱县、玉树市、称多县、治多县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、福贡县)

中山市  雅安市(石棉县、宝兴县、荥经县、名山区、汉源县、芦山县、雨城区、天全县)

阜新市(海州区、太平区、清河门区、阜新蒙古族自治县、彰武县、新邱区、细河区)

丽水市(莲都区、景宁畲族自治县、云和县、龙泉市、缙云县、青田县、遂昌县、松阳县、庆元县)

牡丹江市(宁安市、东安区、阳明区、穆棱市、绥芬河市、西安区、海林市、东宁市、爱民区、林口县)西藏自治区

六安市(叶集区、霍山县、霍邱县、裕安区、金寨县、舒城县、金安区)  宝鸡市(凤翔区、眉县、凤县、扶风县、麟游县、陇县、金台区、岐山县、渭滨区、太白县、千阳县、陈仓区)

鸡西市(城子河区、麻山区、密山市、梨树区、滴道区、鸡冠区、鸡东县、虎林市、恒山区)

威海市(荣成市、文登区、乳山市、环翠区)

清远市(清新区、连南瑶族自治县、清城区、佛冈县、连州市、英德市、阳山县、连山壮族瑶族自治县)白银市(平川区、景泰县、白银区、靖远县、会宁县)

淄博市(博山区、高青县、桓台县、周村区、张店区、沂源县、临淄区、淄川区)

贵阳市(云岩区、修文县、息烽县、花溪区、乌当区、清镇市、南明区、观山湖区、开阳县、白云区)

衢州市(龙游县、开化县、江山市、衢江区、柯城区、常山县)

南充市(营山县、阆中市、西充县、高坪区、蓬安县、南部县、嘉陵区、顺庆区、仪陇县)

亳州市(涡阳县、蒙城县、利辛县、谯城区)

南平市(建阳区、顺昌县、武夷山市、光泽县、浦城县、邵武市、建瓯市、延平区、松溪县、政和县)

云浮市(云城区、新兴县、郁南县、罗定市、云安区)

金华市(金东区、浦江县、兰溪市、磐安县、婺城区、东阳市、义乌市、永康市、武义县)

常州市(溧阳市、金坛区、新北区、天宁区、武进区、钟楼区)

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汕头市(龙湖区、南澳县、金平区、潮南区、濠江区、潮阳区、澄海区)

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随州市(随县、曾都区、广水市)

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自贡市(贡井区、富顺县、荣县、大安区、自流井区、沿滩区)

河源市(连平县、龙川县、紫金县、源城区、和平县、东源县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。