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阿克苏地区(温宿县、阿克苏市、阿瓦提县、库车市、柯坪县、新和县、沙雅县、拜城县、乌什县)

海南藏族自治州(贵南县、贵德县、兴海县、共和县、同德县)

绍兴市(柯桥区、越城区、诸暨市、嵊州市、新昌县、上虞区)

巴中市(恩阳区、通江县、巴州区、南江县、平昌县)  中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

广元市(青川县、昭化区、旺苍县、剑阁县、朝天区、利州区、苍溪县)

牡丹江市(东安区、林口县、海林市、阳明区、爱民区、西安区、绥芬河市、宁安市、东宁市、穆棱市)

萍乡市(上栗县、湘东区、芦溪县、莲花县、安源区)鞍山市(海城市、岫岩满族自治县、铁西区、台安县、铁东区、立山区、千山区)

新余市(分宜县、渝水区)  佳木斯市(桦川县、桦南县、富锦市、抚远市、向阳区、郊区、东风区、前进区、汤原县、同江市)

大理白族自治州(剑川县、云龙县、永平县、大理市、漾濞彝族自治县、洱源县、南涧彝族自治县、鹤庆县、宾川县、巍山彝族回族自治县、祥云县、弥渡县)

克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、独山子区、克拉玛依区)

承德市(兴隆县、双滦区、平泉市、双桥区、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、承德县、隆化县、丰宁满族自治县、滦平县、宽城满族自治县)

临沂市(莒南县、蒙阴县、郯城县、沂南县、罗庄区、平邑县、兰山区、河东区、兰陵县、沂水县、临沭县、费县)

大同市(云州区、天镇县、左云县、灵丘县、新荣区、平城区、浑源县、广灵县、云冈区、阳高县)

平凉市(华亭市、静宁县、庄浪县、崇信县、泾川县、崆峒区、灵台县)

固原市(彭阳县、原州区、西吉县、隆德县、泾源县)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

咸宁市(赤壁市、通城县、通山县、嘉鱼县、崇阳县、咸安区)

达州市(渠县、宣汉县、万源市、开江县、大竹县、达川区、通川区)

香港特别行政区

那曲市(索县、聂荣县、尼玛县、色尼区、班戈县、比如县、双湖县、安多县、申扎县、嘉黎县、巴青县)

廊坊市(文安县、香河县、安次区、三河市、霸州市、广阳区、永清县、大城县、固安县、大厂回族自治县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

临夏回族自治州(和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、永靖县、临夏县、东乡族自治县、康乐县、临夏市)

平顶山市(湛河区、卫东区、石龙区、叶县、郏县、汝州市、新华区、宝丰县、舞钢市、鲁山县)

白银市(景泰县、靖远县、会宁县、白银区、平川区)

漯河市(源汇区、召陵区、舞阳县、郾城区、临颍县)

滁州市(琅琊区、凤阳县、天长市、南谯区、全椒县、明光市、定远县、来安县)

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成都市(新都区、温江区、崇州市、锦江区、青羊区、金堂县、邛崃市、蒲江县、都江堰市、双流区、武侯区、龙泉驿区、成华区、简阳市、彭州市、新津区、郫都区、青白江区、大邑县、金牛区)

石家庄市(栾城区、赵县、辛集市、晋州市、灵寿县、赞皇县、鹿泉区、桥西区、深泽县、无极县、井陉矿区、元氏县、新华区、正定县、长安区、行唐县、井陉县、裕华区、藁城区、新乐市、高邑县、平山县)

九江市(永修县、濂溪区、都昌县、庐山市、武宁县、柴桑区、修水县、共青城市、德安县、彭泽县、湖口县、浔阳区、瑞昌市)

文山壮族苗族自治州(文山市、丘北县、砚山县、麻栗坡县、广南县、富宁县、西畴县、马关县)  衢州市(江山市、常山县、柯城区、衢江区、龙游县、开化县)

济源市

焦作市(山阳区、马村区、沁阳市、孟州市、武陟县、中站区、修武县、解放区、温县、博爱县)

深圳市(龙华区、宝安区、光明区、坪山区、南山区、罗湖区、福田区、龙岗区、盐田区)本溪市(本溪满族自治县、平山区、南芬区、溪湖区、明山区、桓仁满族自治县)

淮北市(相山区、烈山区、杜集区、濉溪县)  陇南市(文县、成县、康县、两当县、武都区、宕昌县、礼县、西和县、徽县)

西宁市(城西区、大通回族土族自治县、城东区、城中区、湟中区、城北区、湟源县)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、巴东县、建始县、宣恩县、利川市、恩施市、来凤县、咸丰县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)齐齐哈尔市(富拉尔基区、讷河市、铁锋区、龙江县、梅里斯达斡尔族区、依安县、拜泉县、克山县、碾子山区、泰来县、甘南县、富裕县、克东县、昂昂溪区、龙沙区、建华区)

山南市(浪卡子县、加查县、贡嘎县、桑日县、错那市、隆子县、措美县、乃东区、洛扎县、曲松县、琼结县、扎囊县)

白城市(洮南市、洮北区、镇赉县、大安市、通榆县)

泸州市(纳溪区、江阳区、叙永县、合江县、泸县、古蔺县、龙马潭区)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

信阳市(浉河区、平桥区、新县、罗山县、淮滨县、商城县、光山县、潢川县、固始县、息县)

哈尔滨市(宾县、五常市、方正县、尚志市、道外区、木兰县、松北区、南岗区、呼兰区、香坊区、巴彦县、双城区、阿城区、道里区、延寿县、平房区、依兰县、通河县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、长岭县、乾安县、扶余市)

乐山市(夹江县、市中区、金口河区、峨眉山市、沐川县、峨边彝族自治县、犍为县、沙湾区、马边彝族自治县、五通桥区、井研县)

天津市(河东区、河北区、东丽区、静海区、宁河区、武清区、蓟州区、南开区、和平区、河西区、滨海新区、北辰区、津南区、宝坻区、红桥区、西青区)

永州市(江永县、宁远县、零陵区、东安县、双牌县、道县、蓝山县、江华瑶族自治县、冷水滩区、新田县、祁阳市)

鹤岗市(兴安区、萝北县、东山区、向阳区、绥滨县、南山区、工农区、兴山区)

衡阳市(珠晖区、蒸湘区、祁东县、衡东县、衡山县、常宁市、雁峰区、衡阳县、石鼓区、耒阳市、南岳区、衡南县)

赣州市(龙南市、南康区、全南县、章贡区、大余县、瑞金市、会昌县、石城县、于都县、宁都县、赣县区、寻乌县、上犹县、兴国县、定南县、安远县、崇义县、信丰县)

无锡市(宜兴市、新吴区、江阴市、梁溪区、惠山区、滨湖区、锡山区)

昌都市(边坝县、类乌齐县、左贡县、丁青县、卡若区、洛隆县、察雅县、芒康县、八宿县、贡觉县、江达县)

唐山市(滦南县、古冶区、迁西县、丰南区、丰润区、路南区、遵化市、乐亭县、开平区、玉田县、曹妃甸区、路北区、迁安市、滦州市)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。