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济宁市(汶上县、金乡县、梁山县、任城区、鱼台县、曲阜市、泗水县、邹城市、嘉祥县、微山县、兖州区)

岳阳市(岳阳县、云溪区、岳阳楼区、君山区、临湘市、华容县、湘阴县、平江县、汨罗市)

湖州市(长兴县、安吉县、南浔区、吴兴区、德清县)

玉树藏族自治州(囊谦县、杂多县、治多县、曲麻莱县、玉树市、称多县)  六安市(金安区、裕安区、金寨县、霍邱县、霍山县、叶集区、舒城县)

渭南市(临渭区、潼关县、合阳县、大荔县、华阴市、富平县、华州区、蒲城县、澄城县、韩城市、白水县)

九江市(武宁县、都昌县、濂溪区、瑞昌市、共青城市、彭泽县、德安县、永修县、修水县、湖口县、浔阳区、柴桑区、庐山市)

广元市(旺苍县、昭化区、剑阁县、青川县、朝天区、利州区、苍溪县)

桂林市(叠彩区、雁山区、灵川县、平乐县、七星区、象山区、恭城瑶族自治县、阳朔县、兴安县、秀峰区、龙胜各族自治县、全州县、临桂区、永福县、荔浦市、资源县、灌阳县)  济源市

通辽市(开鲁县、扎鲁特旗、奈曼旗、霍林郭勒市、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、库伦旗、科尔沁左翼中旗)

杭州市(钱塘区、西湖区、滨江区、临平区、上城区、富阳区、拱墅区、萧山区、建德市、桐庐县、临安区、淳安县、余杭区)

齐齐哈尔市(克山县、龙江县、富裕县、泰来县、依安县、建华区、铁锋区、碾子山区、讷河市、甘南县、拜泉县、梅里斯达斡尔族区、龙沙区、昂昂溪区、克东县、富拉尔基区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

遂宁市(蓬溪县、射洪市、安居区、大英县、船山区)

日喀则市(岗巴县、仲巴县、康马县、萨迦县、白朗县、江孜县、昂仁县、萨嘎县、南木林县、亚东县、聂拉木县、拉孜县、仁布县、吉隆县、桑珠孜区、谢通门县、定日县、定结县)

平凉市(静宁县、华亭市、崆峒区、灵台县、庄浪县、崇信县、泾川县)

郴州市(苏仙区、资兴市、宜章县、桂东县、北湖区、嘉禾县、临武县、桂阳县、安仁县、永兴县、汝城县)

鞍山市(海城市、铁西区、千山区、立山区、岫岩满族自治县、台安县、铁东区)

绥化市(海伦市、庆安县、北林区、望奎县、肇东市、绥棱县、安达市、兰西县、明水县、青冈县)

儋州市

汕尾市(海丰县、城区、陆河县、陆丰市)

亳州市(谯城区、涡阳县、利辛县、蒙城县)

宁夏回族自治区

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

邵阳市(邵阳县、新邵县、大祥区、邵东市、城步苗族自治县、绥宁县、新宁县、武冈市、隆回县、洞口县、北塔区、双清区)

松原市(扶余市、乾安县、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区)

宿州市(泗县、埇桥区、灵璧县、砀山县、萧县)

十堰市(竹山县、茅箭区、丹江口市、郧西县、房县、郧阳区、竹溪县、张湾区)

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怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县)

淮南市(田家庵区、寿县、凤台县、潘集区、大通区、谢家集区、八公山区)

抚顺市(清原满族自治县、新宾满族自治县、新抚区、东洲区、望花区、抚顺县、顺城区)

金昌市(金川区、永昌县)  本溪市(平山区、南芬区、溪湖区、明山区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县)

泉州市(晋江市、金门县、南安市、永春县、鲤城区、安溪县、洛江区、丰泽区、石狮市、惠安县、泉港区、德化县)

潍坊市(潍城区、高密市、奎文区、寿光市、诸城市、安丘市、昌邑市、昌乐县、青州市、临朐县、坊子区、寒亭区)

忻州市(五寨县、静乐县、河曲县、忻府区、神池县、定襄县、岢岚县、代县、偏关县、保德县、五台县、原平市、繁峙县、宁武县)苏州市(相城区、昆山市、虎丘区、太仓市、吴江区、吴中区、张家港市、常熟市、姑苏区)

开封市(兰考县、龙亭区、顺河回族区、祥符区、杞县、尉氏县、鼓楼区、通许县、禹王台区)  合肥市(庐江县、肥西县、肥东县、瑶海区、长丰县、巢湖市、蜀山区、包河区、庐阳区)

临夏回族自治州(康乐县、临夏市、永靖县、和政县、广河县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县)

东莞市

兰州市(西固区、永登县、七里河区、皋兰县、红古区、安宁区、城关区、榆中县)茂名市(信宜市、茂南区、高州市、化州市、电白区)

遵义市(正安县、湄潭县、红花岗区、凤冈县、播州区、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、余庆县、桐梓县、习水县、仁怀市、汇川区、道真仡佬族苗族自治县、赤水市)

无锡市(滨湖区、江阴市、新吴区、惠山区、锡山区、宜兴市、梁溪区)

株洲市(天元区、石峰区、荷塘区、醴陵市、茶陵县、芦淞区、攸县、炎陵县、渌口区)

宜春市(上高县、铜鼓县、奉新县、高安市、樟树市、宜丰县、万载县、丰城市、袁州区、靖安县)

五指山市(文昌市、琼海市、澄迈县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、东方市、定安县、白沙黎族自治县、屯昌县、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、万宁市、临高县)

徐州市(鼓楼区、铜山区、沛县、泉山区、新沂市、睢宁县、邳州市、贾汪区、丰县、云龙区)

海南藏族自治州(同德县、贵南县、共和县、贵德县、兴海县)

银川市(兴庆区、金凤区、永宁县、灵武市、贺兰县、西夏区)

北海市(铁山港区、合浦县、海城区、银海区)

益阳市(南县、沅江市、赫山区、安化县、资阳区、桃江县)

宜昌市(五峰土家族自治县、宜都市、长阳土家族自治县、点军区、兴山县、当阳市、西陵区、伍家岗区、猇亭区、远安县、夷陵区、秭归县、枝江市)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、吉首市、凤凰县、永顺县、保靖县、泸溪县、古丈县、龙山县)

大同市(云州区、天镇县、广灵县、云冈区、左云县、阳高县、平城区、灵丘县、新荣区、浑源县)

来宾市(忻城县、金秀瑶族自治县、合山市、象州县、兴宾区、武宣县)

达州市(宣汉县、通川区、渠县、万源市、大竹县、开江县、达川区)

长春市(南关区、朝阳区、二道区、双阳区、德惠市、榆树市、农安县、绿园区、公主岭市、九台区、宽城区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险