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信阳市(平桥区、光山县、淮滨县、商城县、新县、固始县、息县、浉河区、潢川县、罗山县)

成都市(温江区、彭州市、青白江区、金堂县、新都区、新津区、蒲江县、武侯区、锦江区、大邑县、邛崃市、都江堰市、简阳市、龙泉驿区、成华区、青羊区、金牛区、双流区、崇州市、郫都区)

厦门市(湖里区、思明区、同安区、翔安区、海沧区、集美区)

承德市(兴隆县、鹰手营子矿区、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、双桥区、滦平县、平泉市、承德县、隆化县、丰宁满族自治县)  泰州市(姜堰区、靖江市、泰兴市、高港区、海陵区、兴化市)

内蒙古自治区

盘锦市(双台子区、大洼区、兴隆台区、盘山县)

随州市(随县、曾都区、广水市)淄博市(周村区、桓台县、张店区、博山区、高青县、淄川区、沂源县、临淄区)

自贡市(贡井区、自流井区、沿滩区、荣县、富顺县、大安区)  大庆市(肇州县、大同区、萨尔图区、肇源县、林甸县、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、红岗区)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、和硕县、轮台县、焉耆回族自治县、库尔勒市、且末县、若羌县、和静县、尉犁县)

南宁市(横州市、良庆区、马山县、江南区、武鸣区、青秀区、宾阳县、邕宁区、上林县、隆安县、兴宁区、西乡塘区)

眉山市(仁寿县、彭山区、青神县、洪雅县、东坡区、丹棱县)

通辽市(科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、库伦旗、开鲁县、扎鲁特旗、科尔沁区、奈曼旗、霍林郭勒市)

潍坊市(临朐县、寒亭区、奎文区、潍城区、寿光市、诸城市、安丘市、昌邑市、坊子区、高密市、昌乐县、青州市)

山南市(曲松县、扎囊县、加查县、乃东区、措美县、桑日县、贡嘎县、琼结县、隆子县、洛扎县、错那市、浪卡子县)

无锡市(锡山区、梁溪区、宜兴市、江阴市、滨湖区、惠山区、新吴区)

唐山市(玉田县、开平区、路北区、路南区、丰润区、曹妃甸区、迁安市、古冶区、迁西县、遵化市、滦州市、乐亭县、滦南县、丰南区)

北京市(石景山区、门头沟区、朝阳区、延庆区、西城区、房山区、顺义区、怀柔区、大兴区、海淀区、通州区、丰台区、东城区、平谷区、密云区、昌平区)

遂宁市(射洪市、大英县、安居区、蓬溪县、船山区)

天津市(津南区、武清区、滨海新区、东丽区、红桥区、静海区、蓟州区、和平区、南开区、宁河区、河西区、北辰区、河东区、西青区、宝坻区、河北区)

营口市(老边区、盖州市、大石桥市、西市区、鲅鱼圈区、站前区)

雅安市(天全县、石棉县、荥经县、雨城区、名山区、芦山县、宝兴县、汉源县)

崇左市(宁明县、大新县、龙州县、天等县、凭祥市、扶绥县、江州区)

长治市(长子县、沁源县、上党区、潞城区、襄垣县、黎城县、武乡县、平顺县、潞州区、屯留区、沁县、壶关县)

吴忠市(同心县、盐池县、红寺堡区、利通区、青铜峡市)

宜宾市(筠连县、江安县、珙县、翠屏区、高县、兴文县、屏山县、南溪区、叙州区、长宁县)

包头市(青山区、昆都仑区、土默特右旗、固阳县、九原区、东河区、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、茫崖市、德令哈市、天峻县、格尔木市、乌兰县)

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黄冈市(黄梅县、罗田县、黄州区、麻城市、英山县、浠水县、红安县、武穴市、蕲春县、团风县)

阜阳市(临泉县、颍州区、太和县、颍泉区、界首市、颍上县、阜南县、颍东区)

绵阳市(三台县、盐亭县、北川羌族自治县、游仙区、安州区、梓潼县、江油市、平武县、涪城区)

长春市(公主岭市、德惠市、朝阳区、宽城区、双阳区、农安县、九台区、二道区、南关区、榆树市、绿园区)  保山市(隆阳区、腾冲市、昌宁县、龙陵县、施甸县)

三门峡市(卢氏县、渑池县、湖滨区、灵宝市、义马市、陕州区)

凉山彝族自治州(喜德县、美姑县、宁南县、盐源县、甘洛县、德昌县、普格县、布拖县、西昌市、冕宁县、越西县、雷波县、木里藏族自治县、会东县、金阳县、会理市、昭觉县)

西藏自治区海北藏族自治州(海晏县、刚察县、门源回族自治县、祁连县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区、永胜县、华坪县)  晋中市(昔阳县、介休市、平遥县、寿阳县、太谷区、榆次区、灵石县、榆社县、和顺县、左权县、祁县)

定西市(通渭县、临洮县、漳县、陇西县、岷县、安定区、渭源县)

辽源市(东丰县、龙山区、东辽县、西安区)

吕梁市(文水县、交口县、兴县、岚县、离石区、石楼县、方山县、柳林县、临县、孝义市、中阳县、交城县、汾阳市)福州市(鼓楼区、连江县、长乐区、永泰县、闽侯县、马尾区、闽清县、台江区、晋安区、罗源县、平潭县、仓山区、福清市)

宣城市(宁国市、绩溪县、泾县、旌德县、郎溪县、广德市、宣州区)

绍兴市(诸暨市、越城区、嵊州市、新昌县、上虞区、柯桥区)

台州市(椒江区、黄岩区、三门县、玉环市、仙居县、天台县、临海市、温岭市、路桥区)

阿克苏地区(乌什县、阿瓦提县、温宿县、柯坪县、拜城县、库车市、新和县、阿克苏市、沙雅县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、梁河县、瑞丽市、盈江县)

三明市(三元区、将乐县、永安市、大田县、明溪县、清流县、宁化县、建宁县、沙县区、尤溪县、泰宁县)

杭州市(富阳区、上城区、建德市、临安区、余杭区、钱塘区、临平区、拱墅区、滨江区、桐庐县、萧山区、西湖区、淳安县)

池州市(贵池区、石台县、东至县、青阳县)

广元市(旺苍县、利州区、苍溪县、剑阁县、朝天区、青川县、昭化区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

郴州市(汝城县、临武县、宜章县、永兴县、北湖区、苏仙区、资兴市、桂阳县、安仁县、桂东县、嘉禾县)

梧州市(苍梧县、龙圩区、万秀区、长洲区、藤县、岑溪市、蒙山县)

廊坊市(广阳区、大厂回族自治县、霸州市、三河市、文安县、香河县、大城县、永清县、固安县、安次区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、精河县、温泉县)

株洲市(攸县、茶陵县、芦淞区、醴陵市、炎陵县、渌口区、荷塘区、天元区、石峰区)

钦州市(浦北县、灵山县、钦北区、钦南区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。