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开封市(鼓楼区、顺河回族区、禹王台区、祥符区、兰考县、尉氏县、通许县、杞县、龙亭区)
朔州市(山阴县、应县、右玉县、朔城区、平鲁区、怀仁市)
咸阳市(彬州市、旬邑县、礼泉县、兴平市、乾县、渭城区、三原县、长武县、泾阳县、武功县、秦都区、淳化县、杨陵区、永寿县)
湘潭市(雨湖区、岳塘区、湘潭县、韶山市、湘乡市)
清远市(连州市、连山壮族瑶族自治县、清新区、英德市、连南瑶族自治县、佛冈县、阳山县、清城区)
吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)
湖州市(长兴县、安吉县、南浔区、吴兴区、德清县)
沈阳市(大东区、苏家屯区、于洪区、新民市、铁西区、和平区、皇姑区、沈北新区、法库县、浑南区、辽中区、沈河区、康平县)
梅州市(大埔县、丰顺县、平远县、蕉岭县、五华县、梅江区、兴宁市、梅县区)
铜川市(王益区、印台区、宜君县、耀州区)
阿坝藏族羌族自治州(小金县、壤塘县、松潘县、红原县、黑水县、若尔盖县、阿坝县、汶川县、金川县、茂县、马尔康市、理县、九寨沟县)
西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)
河池市(金城江区、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、南丹县、凤山县、巴马瑶族自治县、东兰县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、天峨县、宜州区)
哈尔滨市(尚志市、道里区、通河县、呼兰区、巴彦县、宾县、双城区、平房区、依兰县、五常市、松北区、木兰县、香坊区、道外区、阿城区、延寿县、方正县、南岗区)
辽阳市(文圣区、弓长岭区、宏伟区、太子河区、辽阳县、灯塔市、白塔区)
青岛市(即墨区、市南区、李沧区、平度市、莱西市、市北区、胶州市、黄岛区、崂山区、城阳区)
吴忠市(利通区、同心县、盐池县、青铜峡市、红寺堡区)
包头市(东河区、固阳县、九原区、土默特右旗、白云鄂博矿区、昆都仑区、青山区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区)
阜新市(彰武县、新邱区、海州区、细河区、清河门区、阜新蒙古族自治县、太平区)
广元市(昭化区、旺苍县、苍溪县、剑阁县、青川县、朝天区、利州区)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、富宁县、马关县、文山市、砚山县、广南县、西畴县、丘北县)
晋中市(左权县、太谷区、寿阳县、祁县、和顺县、介休市、灵石县、榆社县、榆次区、昔阳县、平遥县)
随州市(曾都区、广水市、随县)
通化市(东昌区、柳河县、集安市、通化县、辉南县、二道江区、梅河口市)
西宁市(城西区、城北区、城中区、湟源县、湟中区、大通回族土族自治县、城东区)
嘉峪关市
海北藏族自治州(祁连县、刚察县、门源回族自治县、海晏县)
淄博市(博山区、高青县、临淄区、张店区、沂源县、淄川区、周村区、桓台县)
岳阳市(华容县、平江县、岳阳县、汨罗市、君山区、湘阴县、云溪区、临湘市、岳阳楼区)
台州市(玉环市、仙居县、路桥区、天台县、临海市、三门县、温岭市、椒江区、黄岩区)
澳门特别行政区
甘孜藏族自治州(炉霍县、得荣县、石渠县、雅江县、丹巴县、理塘县、九龙县、道孚县、巴塘县、色达县、德格县、甘孜县、稻城县、乡城县、康定市、白玉县、新龙县、泸定县)
惠州市(惠城区、龙门县、博罗县、惠东县、惠阳区)
海口市(龙华区、美兰区、琼山区、秀英区)
珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)
宜昌市(当阳市、远安县、五峰土家族自治县、枝江市、猇亭区、长阳土家族自治县、宜都市、点军区、兴山县、秭归县、伍家岗区、西陵区、夷陵区)
黄石市(西塞山区、黄石港区、下陆区、大冶市、阳新县、铁山区)
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楚雄彝族自治州(永仁县、禄丰市、双柏县、姚安县、南华县、元谋县、牟定县、大姚县、楚雄市、武定县)
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常州市(武进区、新北区、钟楼区、金坛区、溧阳市、天宁区)
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滁州市(定远县、南谯区、凤阳县、天长市、全椒县、琅琊区、来安县、明光市)
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黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)
梧州市(蒙山县、岑溪市、万秀区、藤县、长洲区、龙圩区、苍梧县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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