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临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、永德县、临翔区、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、云县、沧源佤族自治县)

梧州市(龙圩区、藤县、蒙山县、苍梧县、长洲区、万秀区、岑溪市)

荆州市(石首市、沙市区、洪湖市、江陵县、公安县、荆州区、监利市、松滋市)

杭州市(临平区、余杭区、钱塘区、拱墅区、桐庐县、滨江区、建德市、临安区、西湖区、淳安县、萧山区、上城区、富阳区)  遂宁市(船山区、射洪市、蓬溪县、大英县、安居区)

商丘市(宁陵县、永城市、睢阳区、柘城县、虞城县、夏邑县、梁园区、民权县、睢县)

赣州市(信丰县、崇义县、赣县区、龙南市、石城县、宁都县、上犹县、章贡区、寻乌县、会昌县、定南县、瑞金市、安远县、兴国县、于都县、全南县、大余县、南康区)

佛山市(禅城区、南海区、高明区、三水区、顺德区)

宜宾市(南溪区、长宁县、江安县、珙县、高县、叙州区、翠屏区、兴文县、筠连县、屏山县)  镇江市(丹阳市、润州区、丹徒区、京口区、扬中市、句容市)

三明市(尤溪县、将乐县、永安市、明溪县、建宁县、清流县、宁化县、三元区、沙县区、大田县、泰宁县)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、泸西县、开远市、蒙自市、河口瑶族自治县、绿春县、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、个旧市、红河县、元阳县、弥勒市)

平凉市(泾川县、华亭市、崆峒区、庄浪县、崇信县、灵台县、静宁县)

安庆市(桐城市、望江县、岳西县、迎江区、宿松县、潜山市、怀宁县、太湖县、大观区、宜秀区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、温泉县、阿拉山口市)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

郴州市(桂阳县、北湖区、桂东县、宜章县、永兴县、汝城县、嘉禾县、苏仙区、临武县、资兴市、安仁县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、利川市、建始县、恩施市、鹤峰县、巴东县、咸丰县、宣恩县)

临汾市(乡宁县、浮山县、侯马市、隰县、尧都区、襄汾县、霍州市、翼城县、古县、洪洞县、汾西县、蒲县、吉县、大宁县、安泽县、曲沃县、永和县)

宝鸡市(凤县、千阳县、眉县、太白县、岐山县、陇县、扶风县、渭滨区、陈仓区、麟游县、凤翔区、金台区)

舟山市(定海区、岱山县、嵊泗县、普陀区)

达州市(达川区、开江县、渠县、通川区、万源市、宣汉县、大竹县)

连云港市(东海县、连云区、海州区、灌云县、赣榆区、灌南县)

黔南布依族苗族自治州(惠水县、罗甸县、贵定县、长顺县、平塘县、三都水族自治县、都匀市、荔波县、龙里县、瓮安县、独山县、福泉市)

六安市(叶集区、霍邱县、霍山县、金寨县、金安区、舒城县、裕安区)

安顺市(普定县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)

芜湖市(弋江区、南陵县、无为市、镜湖区、繁昌区、湾沚区、鸠江区)

嘉兴市(平湖市、南湖区、嘉善县、秀洲区、海盐县、桐乡市、海宁市)

邵阳市(隆回县、城步苗族自治县、邵东市、武冈市、邵阳县、双清区、大祥区、新宁县、洞口县、北塔区、新邵县、绥宁县)

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铁岭市(调兵山市、清河区、开原市、铁岭县、银州区、昌图县、西丰县)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

黄山市(徽州区、祁门县、黟县、歙县、休宁县、屯溪区、黄山区)

河源市(龙川县、连平县、源城区、和平县、紫金县、东源县)  黄冈市(英山县、黄州区、浠水县、麻城市、黄梅县、团风县、罗田县、蕲春县、红安县、武穴市)

鞍山市(海城市、千山区、立山区、台安县、铁西区、岫岩满族自治县、铁东区)

甘孜藏族自治州(稻城县、白玉县、理塘县、康定市、雅江县、得荣县、丹巴县、炉霍县、乡城县、石渠县、泸定县、甘孜县、色达县、巴塘县、德格县、新龙县、道孚县、九龙县)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)淮南市(寿县、谢家集区、八公山区、凤台县、大通区、潘集区、田家庵区)

雅安市(天全县、雨城区、芦山县、石棉县、宝兴县、荥经县、名山区、汉源县)  辽阳市(辽阳县、灯塔市、弓长岭区、文圣区、太子河区、宏伟区、白塔区)

吉安市(泰和县、吉水县、峡江县、青原区、永丰县、井冈山市、吉州区、永新县、新干县、吉安县、万安县、安福县、遂川县)

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、多伦县、太仆寺旗、苏尼特右旗、二连浩特市、锡林浩特市、正镶白旗、镶黄旗、正蓝旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗)

三沙市(南沙区、西沙区)湖州市(吴兴区、长兴县、安吉县、南浔区、德清县)

抚顺市(清原满族自治县、顺城区、抚顺县、新抚区、新宾满族自治县、东洲区、望花区)

开封市(禹王台区、通许县、顺河回族区、尉氏县、鼓楼区、兰考县、祥符区、杞县、龙亭区)

襄阳市(枣阳市、樊城区、老河口市、襄城区、南漳县、宜城市、保康县、襄州区、谷城县)

鹤岗市(萝北县、东山区、兴安区、工农区、兴山区、绥滨县、向阳区、南山区)

上海市(闵行区、徐汇区、静安区、宝山区、金山区、嘉定区、普陀区、虹口区、崇明区、黄浦区、长宁区、杨浦区、浦东新区、奉贤区、松江区、青浦区)

石河子市(图木舒克市、五家渠市、阿拉尔市、昆玉市、铁门关市、双河市、胡杨河市、北屯市、白杨市、新星市、可克达拉市)

咸宁市(赤壁市、咸安区、崇阳县、通城县、通山县、嘉鱼县)

烟台市(莱阳市、莱州市、海阳市、蓬莱区、招远市、福山区、牟平区、芝罘区、栖霞市、龙口市、莱山区)

定西市(岷县、漳县、临洮县、安定区、渭源县、陇西县、通渭县)

莆田市(涵江区、仙游县、秀屿区、荔城区、城厢区)

大同市(广灵县、天镇县、新荣区、浑源县、平城区、云冈区、灵丘县、左云县、阳高县、云州区)

信阳市(商城县、光山县、浉河区、潢川县、罗山县、淮滨县、新县、平桥区、息县、固始县)

滁州市(凤阳县、定远县、南谯区、全椒县、明光市、来安县、天长市、琅琊区)

松原市(宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、扶余市、长岭县)

本溪市(明山区、桓仁满族自治县、南芬区、溪湖区、本溪满族自治县、平山区)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、和政县、东乡族自治县、临夏县、广河县、康乐县、临夏市)

　　一季度44家公募机构管理规模增长头部效应显著

　　本报记者 彭衍菘

　　公募排排网最新数据显示，截至今年一季度末，162家持牌公募机构合计管理规模31.27万亿元，较2024年四季度末基本持平。其中，共有44家持牌公募机构管理规模实现正增长。

　　从单家公募机构管理规模来看，剔除货币基金规模后，161家持牌公募机构中，非货基金管理规模超万亿元、千亿元、百亿元、十亿元的公募机构分别有2家、43家、74家、28家，非货基金管理规模不足10亿元的公募机构有15家。

　　头部机构占据半壁江山

　　一季度，非货管理规模前十名公募机构合计管理规模达7.35万亿元，占公募基金总规模的40.76%，“头部效应”显著。

　　具体来看，易方达基金管理有限公司非货管理规模达1.31万亿元，占公募基金非货总规模的7.27%，居于首位；其次是华夏基金管理有限公司，非货管理规模达1.09万亿元，占非货总规模的6.07%。另外广发基金管理有限公司、富国基金管理有限公司（以下简称“富国基金”）、嘉实基金管理有限公司、南方基金管理股份有限公司、博时基金管理有限公司、华泰柏瑞基金管理有限公司和招商基金管理有限公司，非货管理规模均不低于0.5万亿元。

　　“当前，公募行业呈现出显著的头部集聚效应，这一现象反映出行业竞争日趋白热化。”深圳市前海排排网基金销售有限责任公司公募产品运营曾方芳对《证券日报》记者表示，从行业发展规律来看，头部效应的形成既是市场优胜劣汰机制作用的结果，也是行业走向成熟的重要标志。

　　公募排排网数据显示，50家非货管理规模实现增长的公募机构中，增加金额不低于100亿元的有4家。其中，一季度，中欧基金管理有限公司非货管理规模增长380.48亿元，环比增幅达12.25%；富国基金非货管理规模增长225.53亿元，环比增幅为3.44%。另外，汇添富基金管理股份有限公司和景顺长城基金管理有限公司非货管理规模增长均超100亿元。

　　曾方芳认为，一方面，头部机构凭借其卓越的投研实力、强大的品牌竞争力以及突出的资本集聚优势，持续获得市场青睐；另一方面，这些机构在产品创新和技术升级方面的大规模投入，进一步巩固其市场竞争壁垒，客观上加剧了中小机构的经营压力，促使行业资源加速向头部集中。

　　多家中小机构规模激增

　　今年一季度，公募基金行业呈现稳健发展态势。公募排排网最新统计数据显示，截至今年一季度末，共有44家持牌公募机构实现管理规模正增长。其中，4家公募机构相较去年末规模增幅超100%。

　　具体来看，一季度，安联基金管理有限公司以管理规模环比增幅391.38%居首；其次是施罗德基金管理（中国）有限公司，管理规模环比增幅315.00%；另外苏新基金管理有限公司（以下简称“苏新基金”）和易米基金管理有限公司管理规模环比增幅均超100%。上述公募机构管理规模均不足200亿元。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《证券日报》记者采访时认为，一季度结构性行情下科技板块的快速增长，为中小公募机构提供了差异化发展机遇。以机器人、AI为代表的科技赛道形成显著赚钱效应，推动部分中小机构规模快速扩张，这种结构性机会的捕捉，本质上是中小机构通过特色化产品设计和灵活投资策略实现阶段性突破。

　　杨德龙表示，当前公募行业已进入“存量博弈+增量突破”的新阶段，中小公募机构只有将特色化发展、专业化投资、精细化服务有机结合，才能在集中度持续提升的市场中实现高质量发展。

　　华林证券资管部董事总经理贾志进一步表示，公募机构需平衡规模扩张与投资者回报，将长期业绩、合规风控纳入核心考核指标。在产品设计上，可创新开发养老FOF、量化对冲等中低波动产品，既适配中长期资金需求，也能通过稳定回报增强投资者黏性。

　　来源：中金点睛

　　特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收窄。从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。关税难以促使制造业回流美国。全球供应链对中国的依赖度比较高，而且无论是从劳动者数量、质量，还是就业意愿来看，美国制造业回流都将面临着劳动力短缺的问题。美国制造业成本高，也是其制造业回流的挑战。特朗普关税或对美国产生滞胀式影响，美国衰退风险加大。除了“滞胀”风险，特朗普的减税、削减支出和关税组合或将损害美国大多数家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不平衡。实际上，从经济视角来看，美国没有非常突出的外部失衡问题，但内部分配问题很严重。

　　图表：美国豁免“对等关税”的电子产品对中国依赖度较高

　　资料来源：USCensusBureau，中金公司研究部

　　2025.04.23|张文朗黄亚东等

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　　宏观Macroeconomy

　　从汇率、利率到风险溢价

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2025.04.21|周彭张文朗

　　03

　　中金研究CICCResearch

　　关税冲击影响的全球视角

　　资料来源：各公司公告，中金公司研究部

　　2025.04.19|杨鑫陈健恒等

　　04

　　宏观Macroeconomy

　　高关税或触发“衰退式”降息

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　2025.04.21|肖捷文林雨昕等

　　05

　　策略Strategy

　　哪些企业有望受益于“扩内需”？

　　本次美国关税冲击之下，A股市场显现较强韧性，经历对等关税宣布后一个交易日的短暂调整后，近两周延续修复态势。主要原因为以下几个方面：宏观政策上，本次我国政策针对特朗普的关税政策应对更为从容，与美国面临的“滞胀”环境不同，我国所处的低通胀环境使得政策发力方向更为明确，市场对政策发力也有一定预期。资本市场方面，维稳资金及时注入流动性，上市公司集中发布增持与回购公告，维护市场信心；另外美国超预期的关税加征幅度，反而加快市场消化关税事件的速度。向前看，随着前期回调缺口逐渐修复，我们认为市场可能进入政策观察期，可能受益内需增长和政策预期的相关板块或仍有相对表现。

　　2025.04.20|李求索魏冬等

　　中国人民银行行长潘功胜出席第51届国际货币与金融委员会会议

　　2025年4月24日-25日，国际货币基金组织（以下简称基金组织）在美国华盛顿特区召开第51届国际货币与金融委员会（IMFC）会议，会议讨论了全球经济金融形势、基金组织工作等议题。中国人民银行行长潘功胜出席会议并发言。中国人民银行副行长宣昌能参加会议。

　　会议认为，世界经济正处于关键转折点。近期贸易紧张局势加剧，导致不确定性和市场波动，给经济增长和金融稳定带来风险。会议重申支持强劲的、以份额为基础的、资源充足的基金组织作为全球金融安全网的核心，期待各国尽快完成第十六次份额总检查下份额增资的国内批准程序。会议认为，基金组织份额占比调整应旨在更好反映成员在全球经济中的相对比重，同时保护最贫困国家发言权。

　　潘功胜指出，当前全球经济增长动能偏弱，下行风险突出。近期美国滥施关税，严重侵犯各国正当权益，严重损害以规则为基础的多边治理体制，严重冲击全球经济秩序，破坏全球经济长期稳定增长；同时也引发全球金融市场剧烈波动，发达经济体尤为严重。这对全球金融稳定造成威胁，对新兴市场经济体和发展中国家构成严峻挑战。

　　潘功胜强调，各国亟须加强宏观经济政策协调，支持多边贸易体系，推动经济全球化朝着更加开放、包容、普惠、均衡的方向发展，共同促进全球经济金融稳定。中国坚持真正的多边主义，是经济全球化和贸易自由化的倡导者、世贸组织的坚定维护者和支持者，积极参与全球经济治理，致力于建设开放型世界经济。中国愿进一步深化与基金组织的合作，支持基金组织在维护全球经济金融稳定方面发挥更大的作用。

　　潘功胜指出，基金组织作为全球金融安全网的核心，继续推动份额改革对提高基金组织的合法性、有效性和代表性至关重要。基金组织是以份额为基础的机构，份额占比调整是治理改革最重要的组成部分，应尽快实现份额占比调整，使其反映成员国在全球经济中的相对地位，增加新兴市场和发展中国家的代表性。中国呼吁各方尽快完成内部程序，早日推动第十六次总检查承诺的份额增资生效，并加快第十七次份额总检查的准备工作，包括对新份额公式的讨论，维护基金组织信誉，早日实现有意义的份额调整。

许久没有出现在大众视野的喜马拉雅，再次被卷入收购传闻。

据凤凰网报道，喜马拉雅近期与腾讯音乐集团就收购进行了磋商，但潜在估值已大打折扣。另据《科创板日报》报道，腾讯音乐正计划收购喜马拉雅，该项交易事宜在两个月前就已启动，腾讯音乐方面给出的交易价格大幅下降，喜马拉雅管理层已经签字。

由于喜马拉雅近期的资本动作，这家老牌音频公司的命运再次引发关注。天眼查信息显示，4月10日，喜马拉雅旗下公司喜攀（上海）网络科技有限公司注册资本由3亿人民币增至约28亿人民币，增幅约837.6%。

针对收购消息，界面新闻向喜马拉雅和腾讯音乐方面寻求回应，喜马拉雅方面回应称“尚不知晓”。腾讯音乐方面回应称，此类收购传闻并非首次出现，早前已有类似消息流传。

据界面新闻了解，喜马拉雅近两年不断缩减成本，内部也进行了多轮裁员。与之同步的是，该公司屡次冲刺上市未果。变数背后折射出的不仅是喜马拉雅的战略问题，还有整个音频行业面临的困局。

战略的摇摆

过去的几年时间里，喜马拉雅的主要任务是盈利和增长，但后者的可能性已经不多。

喜马拉雅在2024年4月向港交所递交的招股书显示，2023年公司收入61.6亿元，实现扭亏为盈。但2021年至2023年，公司的营收增长率由43.7%降至3.5%和1.7%。

播客业务一度是喜马拉雅想要探索的第二曲线——2023年5月，喜马拉雅披露称，平台播客听众数量超过1.6亿，成为平台第二大内容。但这一方向在内部推进得并不顺利。喜马拉雅采用联席CEO轮岗制度，这一度让公司的战略反复摇摆。

一位喜马拉雅前管理层人士向界面新闻表示，喜马拉雅创始人余建军和联合创始人陈小雨在播客业务上的观点不统一，这直接影响了业务的推进。该人士认为，重点在于公司是否认可一项产品对于用户的价值，商业化的问题后期都可以解决。但显然，喜马拉雅的管理层并没有在新业务的发展上达成一致。

探索创新业务停滞不前的同时，喜马拉雅的基本盘也面临危机。2021年，喜马拉雅全端平均月活跃用户为2.68亿，同比增长24.4%，到了2023年这一指标的同比增长速度仅为3.9%。据凤凰网科技报道，自2024年联席CEO陈小雨重掌管理重心后，公司以商业化为核心指标自上而下推动改革，会员收入是最为核心的一部分收入，陈小雨认为，喜马拉雅的的商业模式应当是围绕会员打造的。

这让喜马拉雅陷入两难的境地，焦虑也传导到了员工身上。一位前员工向界面新闻表示，喜马拉雅内部经常反复尝试同一个业务，但始终没有突破性的结果，看不到增长的空间。

关于收购一事，许多人唏嘘喜马拉雅不断下降的估值。实际上，此前腾讯和喜马拉雅曾多次就收购事宜谈判，但始终没有形成定局。在发力长音频战略的2020年，TME（腾讯音乐娱乐集团）曾大肆挖角喜马拉雅头部主播。财报显示，2020年第二季度，TME销售和营销费用为5.79亿元，占总收入的比例为8.4%，高于上年同期7.1%，增长原因就和推广长音频的支出有关。

事实证明，TME的进攻并不能算得上成功，腾讯旗下的企鹅FM在2023年停止运营。但在这之后，喜马拉雅开始动荡不断。根据喜马拉雅招股书，截至2021年12月31日，公司有4342名全职员工，据凤凰网科技报道，去年年底只剩1000多人。2022年开始，喜马拉雅多位高管离职。

难逃行业局限性

除了自身的战略问题，喜马拉雅也逃不开音频行业共同面临的局限性。

经历多年的发展，音频内容平台已经形成了订阅收入、广告等相对稳定的商业模式，但市场渗透率并不高。中国网络视听节目服务协会发布的数据显示，2023年人均单日使用网络音频的时间为38分钟，远低于短视频的人均单日使用时间168分钟。与短视频、网络直播、综合视频等内容相比，音频内容的用户规模较小，这是不争的事实。

一位音频行业人士向界面新闻分析称，短视频的确给包括知识付费在内的音频行业带来冲击，但根本问题还是在于音频的场景有限，而购买版权的成本太高，在用户规模难以增长、付费能力也有限的情况下，成本更难被摊销。

和喜马拉雅一样，大部分音频平台的营收来源包括付费订阅、广告、直播等，内容分成和版权采购成本是影响其盈利的重要因素。在阅文集团的投资下，喜马拉雅的版权成本问题曾得到一定的改善，但作为一家市场份额达到70%以上的平台，其用户规模也导致了流量和营销费用的居高不下。

喜马拉雅实现盈利的手段更多来自于降低成本，而非拓展业务本身。此前披露的招股书显示，2023年喜马拉雅已将收入分成成本占总收入的比例降低至23.4%，该部分收入为内容平台向创作者和第三方IP支付的款项。此外，喜马拉雅的各项开支占总营收的比例均有所减少。

从如今的行业现状来看，各个平台选择的突围方式不一，但都有各自的隐忧。“音频第一股”荔枝在长时间的亏损后实现了盈利，后续探索的“AI聊天机器人”并未掀起水花。蜻蜓FM则选择IP孵化的模式，把单一的音频内容拓展成视频形态。

在喜马拉雅也想投入的“播客”上，商业化的挑战仍然存在。由于年轻化、高学历、高消费等画像特征，这种媒介形式一度成为品牌青睐的新渠道。不过，尽管小宇宙这样的垂直播客平台已经形成了付费内容、广告植入和品牌播客等变现方式，从市场规模上来看，中文播客离“繁荣”还很远。根据市场调研机构eMarketer的报告，预计中文播客听众的规模2025年突破1.5亿人。

无论是否会被大厂收购，在解决公司和行业的诸多困局之前，喜马拉雅的未来都具有不确定性。

　　据知情人士透露，埃隆·马斯克旗下创企xAI控股正与投资者进行谈判，为其新合并的人工智能初创企业和社交媒体业务筹集大约200亿美元资金。

　　数据提供商PitchBook的数据显示，如果交易完成，这笔潜在的融资将成为有史以来第二大的初创企业融资交易，仅次于今年早些时候OpenAI获得的400亿美元融资。其中一位知情人士表示，这笔交易将使该公司的估值超过1200亿美元。

　　xA暂未置评。

　　xAI控股于3月宣布成立，由前身为推特的X公司和马斯克的人工智能企业xAI合并而成。一位知情人士称，这笔新资金可能会用于偿还马斯克将推特转为私有公司（后更名为X）时所背负的部分债务。

　　此前报道，这笔债务一直给X公司带来压力。据了解此事的人士透露，仅在3月份，X公司就支付了约2亿美元与收购相关的债务本息偿还费用。到2024年底，该公司的年度利息支出超过了13亿美元。

　　一些知情人士表示，自合并以来，马斯克及其团队一直在试探投资者对向合并后的实体投入更多资金的意愿。关于这轮潜在融资的谈判尚处于早期阶段，该公司计划在未来几个月内筹集资金。

　　其中一位知情人士称，这轮融资的金额可能会高于200亿美元。知情人士表示，融资总额尚未确定，条款也可能会发生变化。

　　这轮新融资的规模既凸显了投资者对人工智能公司的热情，也彰显了马斯克作为商业巨头和政治影响力人物的地位。马斯克是唐纳德·特朗普总统的重要盟友，预计他很快将离开华盛顿，但自特朗普当选以来，他已在政府中进行了大刀阔斧的改革，并将关键盟友安插在重要职位上。

　　尽管马斯克旗下的上市公司特斯拉的命运起伏不定，但他旗下私人公司的估值却持续攀升。例如，马斯克的火箭公司SpaceX在去年的一笔私人交易使其估值达到3500亿美元后，成为了历史上最具价值的初创企业。