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毕节市(纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、赫章县、大方县、黔西市、金沙县、七星关区)

潍坊市(昌邑市、奎文区、临朐县、诸城市、寿光市、青州市、坊子区、潍城区、安丘市、寒亭区、高密市、昌乐县)

鹤壁市(淇县、浚县、山城区、淇滨区、鹤山区)

呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、根河市、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、满洲里市、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、阿荣旗、鄂伦春自治旗、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、海拉尔区)  黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、晴隆县、安龙县、普安县、望谟县、兴义市、贞丰县、册亨县)

宁波市(宁海县、江北区、余姚市、慈溪市、象山县、奉化区、北仑区、海曙区、鄞州区、镇海区)

青岛市(胶州市、李沧区、城阳区、市南区、平度市、黄岛区、即墨区、崂山区、莱西市、市北区)

阜新市(海州区、清河门区、新邱区、细河区、太平区、彰武县、阜新蒙古族自治县)

南平市(浦城县、政和县、延平区、光泽县、武夷山市、顺昌县、松溪县、建阳区、邵武市、建瓯市)  防城港市(上思县、东兴市、港口区、防城区)

济宁市(泗水县、邹城市、任城区、金乡县、鱼台县、微山县、梁山县、汶上县、嘉祥县、兖州区、曲阜市)

山南市(贡嘎县、浪卡子县、措美县、琼结县、乃东区、洛扎县、错那市、桑日县、曲松县、加查县、扎囊县、隆子县)

伊春市(金林区、南岔县、乌翠区、汤旺县、友好区、大箐山县、铁力市、丰林县、嘉荫县、伊美区)

海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、海晏县、祁连县)

阳泉市(平定县、矿区、城区、郊区、盂县)

怀化市(麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、辰溪县、洪江市、会同县、中方县、沅陵县、溆浦县、鹤城区)

苏州市(吴中区、吴江区、常熟市、虎丘区、太仓市、昆山市、相城区、姑苏区、张家港市)

南阳市(桐柏县、西峡县、淅川县、镇平县、邓州市、新野县、内乡县、方城县、唐河县、卧龙区、宛城区、社旗县、南召县)

贵港市(平南县、港南区、覃塘区、桂平市、港北区)

鸡西市(麻山区、鸡东县、城子河区、密山市、梨树区、虎林市、恒山区、鸡冠区、滴道区)

大同市(平城区、新荣区、云州区、阳高县、左云县、天镇县、灵丘县、广灵县、云冈区、浑源县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

晋中市(灵石县、介休市、昔阳县、太谷区、榆社县、左权县、和顺县、祁县、榆次区、平遥县、寿阳县)

齐齐哈尔市(拜泉县、克东县、泰来县、讷河市、富拉尔基区、甘南县、梅里斯达斡尔族区、克山县、依安县、建华区、铁锋区、龙沙区、昂昂溪区、富裕县、龙江县、碾子山区)

吉安市(永丰县、井冈山市、吉水县、吉安县、吉州区、遂川县、泰和县、新干县、万安县、安福县、青原区、永新县、峡江县)

大理白族自治州(宾川县、鹤庆县、巍山彝族回族自治县、洱源县、南涧彝族自治县、永平县、大理市、祥云县、剑川县、弥渡县、云龙县、漾濞彝族自治县)

昌都市(江达县、芒康县、洛隆县、类乌齐县、左贡县、边坝县、察雅县、八宿县、卡若区、贡觉县、丁青县)

巴中市(巴州区、通江县、恩阳区、南江县、平昌县)

丹东市(宽甸满族自治县、振兴区、元宝区、振安区、东港市、凤城市)

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保山市(施甸县、隆阳区、昌宁县、龙陵县、腾冲市)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

濮阳市(濮阳县、南乐县、台前县、华龙区、范县、清丰县)

洛阳市(新安县、栾川县、宜阳县、洛宁县、涧西区、西工区、汝阳县、瀍河回族区、偃师区、孟津区、老城区、洛龙区、伊川县、嵩县)  云浮市(云安区、罗定市、新兴县、云城区、郁南县)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)

鞍山市(铁东区、立山区、台安县、海城市、千山区、铁西区、岫岩满族自治县)

十堰市(房县、张湾区、郧阳区、茅箭区、丹江口市、郧西县、竹溪县、竹山县)新疆维吾尔自治区

鄂尔多斯市(准格尔旗、乌审旗、康巴什区、东胜区、鄂托克旗、鄂托克前旗、伊金霍洛旗、达拉特旗、杭锦旗)  湘潭市(岳塘区、韶山市、湘乡市、湘潭县、雨湖区)

兰州市(红古区、城关区、榆中县、皋兰县、七里河区、安宁区、西固区、永登县)

白山市(抚松县、江源区、长白朝鲜族自治县、靖宇县、临江市、浑江区)

武威市(天祝藏族自治县、民勤县、凉州区、古浪县)眉山市(彭山区、东坡区、丹棱县、洪雅县、仁寿县、青神县)

塔城地区(乌苏市、托里县、沙湾市、裕民县、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市)

柳州市(柳南区、柳城县、三江侗族自治县、鹿寨县、柳北区、融安县、城中区、融水苗族自治县、柳江区、鱼峰区)

长治市(潞州区、壶关县、潞城区、平顺县、襄垣县、沁源县、上党区、武乡县、黎城县、屯留区、长子县、沁县)

萍乡市(芦溪县、莲花县、湘东区、安源区、上栗县)

庆阳市(华池县、正宁县、宁县、西峰区、庆城县、合水县、环县、镇原县)

河源市(和平县、紫金县、连平县、源城区、龙川县、东源县)

无锡市(新吴区、梁溪区、锡山区、宜兴市、惠山区、江阴市、滨湖区)

商洛市(商州区、山阳县、柞水县、洛南县、商南县、丹凤县、镇安县)

楚雄彝族自治州(元谋县、姚安县、牟定县、南华县、武定县、永仁县、大姚县、双柏县、楚雄市、禄丰市)

宿州市(泗县、灵璧县、萧县、埇桥区、砀山县)

韶关市(乳源瑶族自治县、南雄市、浈江区、始兴县、新丰县、仁化县、乐昌市、武江区、翁源县、曲江区)

伊犁哈萨克自治州(霍城县、伊宁市、奎屯市、昭苏县、新源县、察布查尔锡伯自治县、巩留县、伊宁县、特克斯县、霍尔果斯市、尼勒克县)

南京市(六合区、鼓楼区、溧水区、浦口区、秦淮区、江宁区、高淳区、雨花台区、栖霞区、玄武区、建邺区)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

衢州市(开化县、常山县、柯城区、龙游县、衢江区、江山市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。