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日照市(东港区、五莲县、莒县、岚山区)

镇江市(扬中市、丹阳市、京口区、丹徒区、句容市、润州区)

内蒙古自治区

香港特别行政区  崇左市(龙州县、江州区、天等县、宁明县、凭祥市、大新县、扶绥县)

庆阳市(庆城县、正宁县、镇原县、宁县、西峰区、华池县、环县、合水县)

玉林市(陆川县、玉州区、兴业县、博白县、容县、福绵区、北流市)

宿州市(埇桥区、灵璧县、泗县、萧县、砀山县)

呼伦贝尔市(根河市、额尔古纳市、海拉尔区、鄂伦春自治旗、扎赉诺尔区、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、阿荣旗、新巴尔虎右旗、扎兰屯市、满洲里市、新巴尔虎左旗)  绥化市(北林区、安达市、绥棱县、望奎县、庆安县、海伦市、明水县、青冈县、肇东市、兰西县)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、盈江县、陇川县、芒市、梁河县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

四平市(铁西区、梨树县、铁东区、双辽市、伊通满族自治县)

温州市(文成县、瑞安市、永嘉县、乐清市、洞头区、瓯海区、泰顺县、鹿城区、龙港市、龙湾区、苍南县、平阳县)

丽水市(庆元县、遂昌县、龙泉市、莲都区、景宁畲族自治县、云和县、松阳县、青田县、缙云县)

厦门市(思明区、集美区、湖里区、同安区、海沧区、翔安区)

安顺市(平坝区、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、普定县)

梧州市(蒙山县、岑溪市、藤县、万秀区、苍梧县、长洲区、龙圩区)

德阳市(罗江区、绵竹市、旌阳区、什邡市、中江县、广汉市)

淮安市(洪泽区、淮阴区、盱眙县、金湖县、涟水县、清江浦区、淮安区)

乌鲁木齐市(水磨沟区、乌鲁木齐县、新市区、达坂城区、沙依巴克区、米东区、头屯河区、天山区)

武威市(天祝藏族自治县、古浪县、凉州区、民勤县)

太原市(杏花岭区、晋源区、小店区、万柏林区、清徐县、娄烦县、尖草坪区、古交市、迎泽区、阳曲县)

河源市(源城区、东源县、和平县、紫金县、龙川县、连平县)

孝感市(安陆市、汉川市、孝昌县、云梦县、应城市、孝南区、大悟县)

大连市(长海县、旅顺口区、甘井子区、西岗区、瓦房店市、庄河市、金州区、沙河口区、中山区、普兰店区)

西藏自治区

兴安盟(科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、突泉县)

威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)

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恩施土家族苗族自治州(宣恩县、来凤县、利川市、建始县、巴东县、鹤峰县、恩施市、咸丰县)

鹤壁市(山城区、淇县、淇滨区、浚县、鹤山区)

朔州市(山阴县、应县、怀仁市、平鲁区、朔城区、右玉县)

合肥市(长丰县、庐江县、蜀山区、肥西县、庐阳区、巢湖市、肥东县、包河区、瑶海区)  枣庄市(滕州市、薛城区、台儿庄区、市中区、峄城区、山亭区)

塔城地区(额敏县、塔城市、乌苏市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、裕民县)

眉山市(仁寿县、东坡区、丹棱县、洪雅县、彭山区、青神县)

通化市(集安市、二道江区、梅河口市、柳河县、通化县、辉南县、东昌区)鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

肇庆市(四会市、高要区、鼎湖区、德庆县、怀集县、广宁县、端州区、封开县)  金昌市(金川区、永昌县)

甘孜藏族自治州(得荣县、甘孜县、巴塘县、丹巴县、白玉县、色达县、乡城县、雅江县、炉霍县、道孚县、德格县、稻城县、石渠县、九龙县、康定市、理塘县、新龙县、泸定县)

开封市(祥符区、尉氏县、杞县、龙亭区、通许县、兰考县、禹王台区、鼓楼区、顺河回族区)

呼和浩特市(土默特左旗、赛罕区、武川县、托克托县、玉泉区、新城区、清水河县、和林格尔县、回民区)文山壮族苗族自治州(马关县、麻栗坡县、丘北县、西畴县、砚山县、文山市、富宁县、广南县)

遂宁市(大英县、蓬溪县、射洪市、船山区、安居区)

吉安市(泰和县、新干县、安福县、吉州区、井冈山市、峡江县、吉安县、吉水县、遂川县、永丰县、万安县、永新县、青原区)

黄南藏族自治州(泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县、同仁市)

黄山市(歙县、休宁县、祁门县、屯溪区、黄山区、徽州区、黟县)

舟山市(普陀区、岱山县、定海区、嵊泗县)

衡水市(桃城区、故城县、武强县、景县、阜城县、冀州区、武邑县、饶阳县、枣强县、安平县、深州市)

莆田市(荔城区、城厢区、涵江区、仙游县、秀屿区)

宜宾市(筠连县、翠屏区、南溪区、高县、兴文县、珙县、长宁县、江安县、叙州区、屏山县)

廊坊市(香河县、安次区、广阳区、霸州市、永清县、固安县、文安县、大城县、三河市、大厂回族自治县)

信阳市(潢川县、罗山县、平桥区、光山县、固始县、新县、浉河区、淮滨县、息县、商城县)

百色市(凌云县、西林县、乐业县、德保县、平果市、田东县、靖西市、田阳区、隆林各族自治县、右江区、田林县、那坡县)

那曲市(班戈县、色尼区、巴青县、申扎县、聂荣县、安多县、比如县、索县、双湖县、尼玛县、嘉黎县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、华坪县、永胜县、宁蒗彝族自治县)

山南市(洛扎县、曲松县、措美县、琼结县、加查县、贡嘎县、浪卡子县、乃东区、隆子县、桑日县、扎囊县、错那市)

石家庄市(平山县、灵寿县、井陉矿区、赞皇县、辛集市、新乐市、晋州市、正定县、赵县、井陉县、高邑县、裕华区、长安区、无极县、深泽县、新华区、栾城区、行唐县、藁城区、鹿泉区、元氏县、桥西区)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、宁城县、克什克腾旗、巴林左旗、敖汉旗、红山区、林西县、翁牛特旗、元宝山区、喀喇沁旗、松山区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。