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绥化市(明水县、青冈县、望奎县、兰西县、庆安县、安达市、北林区、绥棱县、肇东市、海伦市)
黄山市(休宁县、歙县、祁门县、徽州区、黄山区、屯溪区、黟县)
秦皇岛市(北戴河区、山海关区、卢龙县、海港区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县) 滁州市(琅琊区、明光市、来安县、定远县、凤阳县、天长市、全椒县、南谯区)
株洲市(荷塘区、芦淞区、天元区、醴陵市、石峰区、茶陵县、攸县、炎陵县、渌口区)
青岛市(崂山区、平度市、市北区、李沧区、黄岛区、莱西市、胶州市、城阳区、市南区、即墨区)
石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)攀枝花市(东区、西区、米易县、仁和区、盐边县)
延边朝鲜族自治州(图们市、安图县、汪清县、龙井市、珲春市、敦化市、和龙市、延吉市) 白山市(靖宇县、浑江区、江源区、长白朝鲜族自治县、抚松县、临江市)
吕梁市(文水县、孝义市、临县、交城县、交口县、岚县、柳林县、中阳县、石楼县、离石区、兴县、方山县、汾阳市)
南平市(延平区、武夷山市、浦城县、政和县、邵武市、光泽县、建阳区、松溪县、建瓯市、顺昌县)
朔州市(平鲁区、朔城区、右玉县、怀仁市、应县、山阴县)
泰安市(东平县、岱岳区、泰山区、新泰市、宁阳县、肥城市)
石家庄市(长安区、辛集市、井陉矿区、正定县、平山县、新乐市、桥西区、元氏县、深泽县、晋州市、新华区、井陉县、赞皇县、裕华区、藁城区、灵寿县、赵县、栾城区、行唐县、高邑县、无极县、鹿泉区)
巴中市(通江县、巴州区、南江县、平昌县、恩阳区)
淮南市(大通区、潘集区、凤台县、谢家集区、八公山区、寿县、田家庵区)
鞍山市(千山区、岫岩满族自治县、台安县、立山区、铁东区、海城市、铁西区)
临沧市(云县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、镇康县、永德县、沧源佤族自治县、凤庆县)
淄博市(张店区、沂源县、博山区、周村区、临淄区、高青县、桓台县、淄川区)
鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)
潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)
桂林市(雁山区、临桂区、阳朔县、恭城瑶族自治县、永福县、全州县、荔浦市、兴安县、七星区、龙胜各族自治县、灵川县、资源县、象山区、平乐县、叠彩区、灌阳县、秀峰区)
衢州市(常山县、开化县、龙游县、衢江区、江山市、柯城区)
郑州市(惠济区、巩义市、荥阳市、中原区、中牟县、登封市、新密市、管城回族区、新郑市、上街区、二七区、金水区)
商丘市(宁陵县、民权县、永城市、夏邑县、睢阳区、睢县、虞城县、梁园区、柘城县)
北京市(通州区、海淀区、昌平区、门头沟区、西城区、怀柔区、石景山区、朝阳区、房山区、顺义区、东城区、平谷区、大兴区、丰台区、密云区、延庆区)
周口市(淮阳区、商水县、项城市、鹿邑县、太康县、沈丘县、郸城县、扶沟县、西华县、川汇区)
湘潭市(岳塘区、湘乡市、湘潭县、雨湖区、韶山市)
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邵阳市(隆回县、城步苗族自治县、邵东市、新邵县、邵阳县、武冈市、双清区、绥宁县、洞口县、新宁县、北塔区、大祥区)
呼和浩特市(清水河县、和林格尔县、赛罕区、回民区、托克托县、武川县、土默特左旗、玉泉区、新城区)
三明市(泰宁县、尤溪县、沙县区、大田县、永安市、将乐县、明溪县、清流县、建宁县、三元区、宁化县)
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通化市(通化县、集安市、辉南县、柳河县、梅河口市、二道江区、东昌区) 苏州市(昆山市、张家港市、吴江区、姑苏区、太仓市、常熟市、虎丘区、相城区、吴中区)
海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)
安庆市(宿松县、怀宁县、大观区、潜山市、岳西县、桐城市、望江县、迎江区、宜秀区、太湖县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。