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铜仁市(沿河土家族自治县、石阡县、德江县、思南县、印江土家族苗族自治县、万山区、碧江区、玉屏侗族自治县、江口县、松桃苗族自治县)
秦皇岛市(山海关区、抚宁区、北戴河区、海港区、昌黎县、青龙满族自治县、卢龙县)
肇庆市(广宁县、鼎湖区、四会市、封开县、端州区、德庆县、怀集县、高要区)
湘潭市(湘潭县、湘乡市、岳塘区、韶山市、雨湖区)
乐山市(沙湾区、市中区、犍为县、夹江县、马边彝族自治县、井研县、金口河区、五通桥区、沐川县、峨边彝族自治县、峨眉山市)
南宁市(宾阳县、上林县、武鸣区、良庆区、横州市、江南区、邕宁区、隆安县、西乡塘区、兴宁区、青秀区、马山县)
梧州市(岑溪市、藤县、长洲区、龙圩区、万秀区、蒙山县、苍梧县)
湘西土家族苗族自治州(龙山县、泸溪县、保靖县、吉首市、凤凰县、花垣县、古丈县、永顺县)
莆田市(涵江区、城厢区、仙游县、秀屿区、荔城区)
唐山市(迁西县、开平区、曹妃甸区、丰润区、滦南县、玉田县、路北区、乐亭县、路南区、迁安市、遵化市、古冶区、滦州市、丰南区)
榆林市(吴堡县、神木市、清涧县、子洲县、榆阳区、绥德县、横山区、府谷县、米脂县、定边县、靖边县、佳县)
临夏回族自治州(东乡族自治县、临夏县、康乐县、广河县、临夏市、永靖县、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)
阿里地区(日土县、普兰县、革吉县、札达县、措勤县、改则县、噶尔县)
遵义市(汇川区、播州区、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县、红花岗区、赤水市、正安县、绥阳县、凤冈县、仁怀市、桐梓县、习水县、道真仡佬族苗族自治县、余庆县)
玉树藏族自治州(杂多县、曲麻莱县、治多县、囊谦县、称多县、玉树市)
潍坊市(临朐县、诸城市、安丘市、昌邑市、高密市、寒亭区、青州市、寿光市、昌乐县、奎文区、潍城区、坊子区)
酒泉市(金塔县、瓜州县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃州区、肃北蒙古族自治县)
毕节市(织金县、金沙县、赫章县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、大方县、纳雍县)
郴州市(桂阳县、嘉禾县、汝城县、永兴县、北湖区、资兴市、苏仙区、桂东县、安仁县、宜章县、临武县)
通辽市(扎鲁特旗、奈曼旗、开鲁县、科尔沁区、库伦旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市)
福州市(平潭县、晋安区、长乐区、福清市、连江县、马尾区、仓山区、鼓楼区、闽侯县、台江区、闽清县、永泰县、罗源县)
武威市(民勤县、凉州区、天祝藏族自治县、古浪县)
随州市(曾都区、广水市、随县)
鄂尔多斯市(鄂托克前旗、东胜区、准格尔旗、达拉特旗、康巴什区、鄂托克旗、乌审旗、杭锦旗、伊金霍洛旗)
仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)
金华市(永康市、磐安县、兰溪市、浦江县、义乌市、武义县、金东区、婺城区、东阳市)
那曲市(聂荣县、尼玛县、比如县、嘉黎县、申扎县、巴青县、索县、色尼区、双湖县、班戈县、安多县)
河源市(源城区、紫金县、和平县、龙川县、东源县、连平县)
淮南市(谢家集区、田家庵区、八公山区、潘集区、凤台县、大通区、寿县)
邵阳市(北塔区、新邵县、洞口县、新宁县、邵东市、双清区、隆回县、城步苗族自治县、武冈市、大祥区、邵阳县、绥宁县)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、都兰县、茫崖市、天峻县、德令哈市、乌兰县)
大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)
武汉市(新洲区、江夏区、蔡甸区、汉阳区、硚口区、洪山区、东西湖区、江岸区、黄陂区、青山区、武昌区、江汉区、汉南区)
喀什地区(伽师县、岳普湖县、叶城县、疏勒县、麦盖提县、英吉沙县、巴楚县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、泽普县、疏附县)
巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、焉耆回族自治县、轮台县、博湖县、若羌县、尉犁县、且末县、和静县、库尔勒市)
海东市(互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、乐都区、平安区、循化撒拉族自治县)
沧州市(孟村回族自治县、泊头市、献县、新华区、东光县、河间市、任丘市、青县、盐山县、黄骅市、南皮县、运河区、吴桥县、肃宁县、沧县、海兴县)
湖州市(安吉县、吴兴区、德清县、长兴县、南浔区)
揭阳市(榕城区、普宁市、惠来县、揭东区、揭西县)
黔西南布依族苗族自治州(普安县、兴义市、兴仁市、贞丰县、晴隆县、安龙县、望谟县、册亨县)
永州市(蓝山县、新田县、零陵区、江永县、双牌县、宁远县、道县、东安县、祁阳市、冷水滩区、江华瑶族自治县)
西安市(阎良区、灞桥区、鄠邑区、周至县、蓝田县、雁塔区、未央区、碑林区、莲湖区、临潼区、新城区、长安区、高陵区)
扬州市(邗江区、高邮市、广陵区、仪征市、江都区、宝应县)
洛阳市(汝阳县、伊川县、新安县、洛宁县、宜阳县、涧西区、洛龙区、栾川县、西工区、嵩县、老城区、偃师区、瀍河回族区、孟津区)
舟山市(岱山县、普陀区、定海区、嵊泗县)
娄底市(冷水江市、娄星区、双峰县、涟源市、新化县)
南平市(武夷山市、光泽县、浦城县、建阳区、延平区、建瓯市、政和县、邵武市、顺昌县、松溪县)
乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)
黄冈市(武穴市、黄梅县、蕲春县、麻城市、浠水县、罗田县、团风县、黄州区、英山县、红安县)
吴忠市(盐池县、同心县、青铜峡市、利通区、红寺堡区)
亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)
黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)
兰州市(西固区、皋兰县、榆中县、安宁区、红古区、七里河区、城关区、永登县)
资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)
济南市(市中区、槐荫区、济阳区、天桥区、历下区、章丘区、平阴县、莱芜区、钢城区、历城区、长清区、商河县)
宝鸡市(渭滨区、凤县、岐山县、麟游县、陇县、眉县、千阳县、太白县、陈仓区、凤翔区、扶风县、金台区)
泰安市(岱岳区、东平县、宁阳县、泰山区、新泰市、肥城市)
济源市
宁德市(福安市、霞浦县、周宁县、寿宁县、福鼎市、屏南县、古田县、柘荣县、蕉城区)
泸州市(纳溪区、叙永县、泸县、古蔺县、合江县、龙马潭区、江阳区)
汕尾市(陆河县、海丰县、陆丰市、城区)
临汾市(隰县、乡宁县、侯马市、襄汾县、蒲县、曲沃县、古县、永和县、吉县、大宁县、汾西县、浮山县、安泽县、霍州市、尧都区、翼城县、洪洞县)
枣庄市(薛城区、台儿庄区、市中区、峄城区、滕州市、山亭区)
山南市(贡嘎县、琼结县、隆子县、加查县、扎囊县、桑日县、洛扎县、措美县、乃东区、浪卡子县、曲松县、错那市)
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安顺市(平坝区、关岭布依族苗族自治县、普定县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县)
张掖市(临泽县、民乐县、山丹县、肃南裕固族自治县、甘州区、高台县)
宜昌市(西陵区、五峰土家族自治县、枝江市、秭归县、宜都市、长阳土家族自治县、点军区、当阳市、猇亭区、伍家岗区、远安县、夷陵区、兴山县)
镇江市(京口区、润州区、丹阳市、句容市、丹徒区、扬中市)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿图什市、阿合奇县)
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临沂市(平邑县、莒南县、郯城县、兰陵县、蒙阴县、兰山区、沂水县、沂南县、费县、河东区、临沭县、罗庄区)
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中信证券研究文|裘翔
2023年10月以来，中央汇金通过增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。根据公募基金23Q4-25Q1季度披露的持有人数据，汇金持有的ETF份额未曾出现环比净减少的情况，诸如“汇金通常在市场阶段性上涨后卖出”等传言与实际情况完全不符。2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。我们认为，A股也是中国贸易战中提振信心的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。同时，本文汇总了对这一揽子ETF资金流的跟踪测算方式，供投资者参考。
▍汇金持有的ETF份额未曾出现净减少的情况。
2025年4月以来，汇金积极增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。但同时市场有传言称汇金通常在市场阶段性上涨后卖出（如24Q4）、近期的增持行为将对未来行情构成减持压力，基于事实数据，此类揣测与实际情况完全不符。由于季报并不披露基金前10大持有人的信息，我们统计了23Q4-25Q1公募基金季报披露的“单一投资者持有份额比例达到或超过20%”的申赎情况（中央汇金2023年10月公告买入ETF，2023年年报开始进入ETF前十大持有人），汇金持有的ETF份额从未出现过环比净减少的情况，实际上，25Q1汇金持有的4只沪深300ETF份额分别增加3.63、5.02、1.57、1.17亿份，合计净流入约45亿元。
▍2024年2月以来，汇金公司增持范围不断扩容。
2024年2月中央汇金公司公告扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围以来，汇金增持方向逐渐多元化，均衡成长/价值、大盘/小盘风格。根据公募ETF基金2024年中报与2024年年报前十大股东统计，汇金公司在2024年末合计持有股票型ETF的规模为10439亿元，较2024年中的5839亿元提升4600亿元；结构上看，汇金公司主要持有沪深300、上证50、中证1000、中证500等宽基ETF，2024年末300ETF、上证50ETF、中证1000ETF、中证500ETF分别合计持有6893亿元、1111亿元、902亿元、748亿元，较年中分别增加3191亿元、408亿元、258亿元、381亿元，此外，科创50ETF获得明显增配，2024年末持有规模为187亿元，较2024年中提升104亿元，其中57亿元来自于增持。
▍通过份额申赎、成交量、净主动买入水平等方式跟踪测算，2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。
根据ETF基金日度公布的份额数据，4月7日至21日，汇金持有的沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF分别累计净流入1342、197、177、355、51、30亿元，合计净流入2152亿元。同时由于ETF的成交水平通常较为稳定，我们通过统计一揽子ETF相对日均水平超额的成交量、净主动买入量跟踪ETF资金异动情况，我们发现2024年1月至2月初、6月末至7月均出现了ETF资金明显阶段性异动的情况。2025年4月7日-4月21日，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额成交水平（较2025年以来日均水平）分别为1358、238、169、257、183、53亿元，合计2258亿元；通过净主动买入量相对总成交量的比例判定资金异动情况，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额主动买入额分别为751、107、83、289、19、25亿元，合计1269亿元。4月18日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议再次强调“要持续稳定股市”，并将“持续稳定股市”置于“持续推动房地产市场平稳健康发展”之前。我们认为，A股也是贸易战当中的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。
▍风险因素：
一揽子ETF的净申赎、成交量、净买入水平估算方式并非汇金实际净申赎数据，与中央汇金实际增持情况存在误差。
专题：聚焦美股2025年第一季度财报
Alphabet（谷歌母公司）发布2025年第一季度财报：营收为902.34亿美元，同比增长12%，不计入汇率变动的影响为同比增长14%；按照美国通用会计准则，净利润为345.40亿美元，同比增长46%；每股摊薄收益为2.81美元，与上年同期的1.89美元相比实现增长。
财报发布后，谷歌CEO桑达尔·皮查伊（SundarPichai）、首席商务官菲利普·辛德勒（PhilippSchindler）以及CFO阿纳特·阿什肯纳齐（AnatAshkenazi）召开了分析师电话会议，回答了相关业务的问题。
以下是分析师电话会议回答摘要：
摩根士丹利分析师BrianNowak：我的第一个问题想问阿纳特，问题与广告业务的宏观环境有关。大概在4月24日前后，您曾提到部分因素会影响公司第二季度的广告业务。能否请您与我们分享一下，具体来看，是某些广告垂类、业务地区等等哪些因素对二季度的广告业务产生影响？或者说从您的角度来看，您是否观察到了某些疲软迹象？相比前几个季度，2025年第二季度有哪些季节性因素变化？
我的第二个问题想问菲利普。您提到本季度“商业查询”（commercialquery）的检索量有所增加。能否请您为我们详细拆解一下，具体是哪些产品或者商品垂类带动了商业查询量的增长？展望2025年、2026年，您认为还有哪些产品或者商品垂类有潜力持续推动谷歌商业查询量的增长？有哪些产品是您特别看好的？
菲利普·辛德勒：这两个问题我都可以回答。
关于你的第一个问题。在今年的第一季度，我们观察到广告业务各个垂类都表现强劲。拆解来看，具体的行业垂类包括但不限于金融、保险、零售、医疗保健以及旅游行业。
至于你问题里提到的第二季度，毕竟第二季度才刚开始几周，现在给出评论还为时尚早。需要明确的是，宏观环境对我们业务的影响是无法避免的，但在这里我们也无法预测具体的潜在影响会有哪些。另外，“最低限度”关税豁免政策的变化难免会对我们2025年的广告业务造成轻微逆风影响，尤其是会影响那些来自APEC（亚太经合组织）的零售商家。
从再宏观一些的角度来看，我想和大家说的是，谷歌在应对大环境不确定性方面有着非常丰富的经验。一直以来，我们都致力于为用户提供有关消费者行为的深度分析，比如竞价机制、用户检索趋势、产品平替等等。可以向大家保证的是，我们在这方面经验丰富。
关于你的第二个问题，即“商业查询”。我们的“人工智能搜索摘要”（AIOverviews）功能帮助我们持续提升用户满意度和检索使用率。我注意到，今年的第一季度是迄今为止AIOverviews适用范围最大的一次，无论是从吸引新用户量的角度，还是从搜索量的角度来看，AIOverviews的表现都非常不错。
我想以上回答已经可以解决您的问题了。至于其他影响我们搜索业务的产品，在这里我就不再过多预测了，但总而言之，我们对AIOverviews目前的表现感到非常满意，未来也会将这一功能逐渐扩展到谷歌旗下的其他产品上。
摩根大通分析师DougAnmuth：我的第一个问题还是有关AIOverviews。能否请管理层与我们谈一谈，目前AIOverviews的推广程度如何？我们看到现在谷歌大约有15亿的AIOverviews用户。管理层之前也提到AIOverviews的变现速度大致会和非AI搜索业务一致（在2024年第三季度电话会议上管理层提到“AIOverviewsaremonetizingatroughlythesamerateasnon-AIsearches.”）。从点击率、转化率的角度来看，这意味着什么？
我的第二个问题想问阿纳特。自从您加入谷歌以来，在成本结构重建方面您做出了哪些改变？如果宏观经济环境持续走弱，经济大环境进一步放缓，未来您是否考虑进一步削减成本？
菲利普·辛德勒：关于AIOverviews中的广告问题。实际上在去年年底，我们就在美国地区移动端的AIOverviews功能中推出了广告，这也是建立在我们前期业务基础上的经过深思熟虑做出的改变。
但正如我之前所提到的，我们认为对于AIOverviews，其盈利速度大致会和非AI搜索业务一致，这也为我们未来进行持续创新奠定了坚实基础。对此我们都感到非常满意。
至于你问题里提到的点击率、转化率等细节数据，我想可能现在还不是与大家分享的好时机。但总的来说，我们对目前的业务表现感到满意。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即目前公司有哪些提质增效的新方法。
实际上，我们的大方向并没有改变，之前的电话会议上我也曾与大家分享过我的一些想法与宗旨。对于谷歌来说，现阶段我们仍然需要提高组织上下的效率以及生产力，控制运营费用及资本支出。在前面的简报中我也提到了相关内容。投资方面，我们需要以创新、推动公司长期可持续增长为导向来进行投资，提高投资效率。另外，回顾过去几年我们的资本支出增长以及今年的投资计划，我们也需要将设备折旧等带来的额外压力考虑在内。因此，我们希望能通过有效投资抵消一部分逆风影响。
对于今年750亿美元的资本支出计划，我们需要考虑的是如何确保投出的每一美元都能得到有效利用。在每一笔投资背后我们都有非常严格的流程，把控投资需求，对每笔投资的分配也有严格的规定，以确保每笔资源都能得到合理利用，保证投资效率。我相信大家这段时间已经看到了我们发布的一系列公告以及新变化。未来，我们的关注重点仍然是调整薪酬增长速度、关注地产动向以及全业务范围内的基础设施建设与利用情况。
高盛分析师EricSheridan：我的第一个问题想问桑达尔。纵观当前消费者端的人工智能，您认为谷歌Gemini平台与其他平台之间的差异在哪？未来您将如何持续扩大这种差异？比如提高产品使用频次、实用性或者以消费者习惯为导向持续创新等等方面。
我的第二个问题想问阿纳特。如果宏观经济环境持续发生变化，环境逆风影响加剧，作为投资者，我们该如何考虑公司今年的投资？能否请您为我们详细拆解一下，对于公司今年的整体投资，哪些投资是必要的固定投资？如果宏观环境持续恶化，哪些投资在您看来是可以灵活调整的？
桑达尔·皮查伊：很显然，现在对于人工智能领域来说是非常激动人心的时刻。我们看到前沿模型在不断进步，这也是一切的基础。我相信大家也看到我们推出了Gemini2.5Pro以及Gemini2.5Flash。我相信，谷歌已经占据了行业的主导地位。而且，我们的模型也收到了来自开发者、企业以及消费者的热烈欢迎与好评。
我们希望通过我们的产品组合优化用户的人工智能体验，比如在搜索业务方面，我们引入了AIOverviews功能，希望能让消费者感受到AI搜索体验。目前来看，我们已经得到了非常积极的反馈，用户的AI搜索时长能达到传统搜索的两倍左右。这点特别让我们兴奋。
你问题里还提到了Gemini平台。确实，我们看到了Gemini使用频率的增长，特别是过去几周我们推出新版本后。当然，使用频率的增加不止停留在新模型上，我们还观察到用户对ProjectAstra下GeminiLive功能的积极反馈，用户对此特别欢迎。此外，由Gemini2.5Pro驱动的DeepResearch在GeminiCanvas上也广受好评，我们收到了特别多的积极反馈。
因此，从上述趋势来看，我们会持续在这方面加大投入。近期，我们也优化了相关团队，希望能够抓住势头，为用户带来更好的体验。对于公司在这方面的未来发展以及产品路线图，我感到非常满意与兴奋。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即今年公司的投资计划是否会依照宏观经济环境进行调整。
正如我前面所说，我们今年的资本支出计划仍然在750亿美元左右。纵观公司业务全局，我们确实看到了非常多的机遇，无论是谷歌服务、云业务抑或是谷歌DeepMind。大家可以回想一下，我在之前第四季度电话会议上曾提到，去年年底的时候，我们的云业务用户需求甚至超过了我们的产能。本季度的情况依然如此。因此，我们需要加大投资力度，满足用户需求。
我们一直在强调，谷歌做的是长期投资、投资创新。这一直都是我们的投资本质。我们希望能以负责任的态度进行每一笔投资，过去几年来一直如此。我相信大家也能从我们的业绩报告上看到这一点，我们一直在不断提高业务的效率与生产力。此外，我们还进行了一系列提质增效的举措，包括但不限于团队整合等，这不仅有助于降低成本，同时也能有效提高效率，从而让产品更快地推向市场。以上都是我们重点关注的投资领域，在过去几次的电话会议中我们也都有所提及。
我们相信，以上这些提质增效、加速创新的举措能帮助让我们的业务更有韧性，无论宏观经济环境如何变化，我们都有能力抵御风险。当然，我并不是说宏观环境的影响就不存在了，我们会对宏观经济环境密切关注，观察组织内部及外部情况，合理、适当地进行投资，从而带动短期以及长期增长。
（持续更新中。。。）
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