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马鞍山市(含山县、花山区、和县、博望区、当涂县、雨山区)

揭阳市(普宁市、揭东区、榕城区、揭西县、惠来县)

海南藏族自治州(同德县、贵德县、贵南县、兴海县、共和县)

新余市(渝水区、分宜县)  山南市(措美县、曲松县、扎囊县、琼结县、浪卡子县、贡嘎县、隆子县、洛扎县、桑日县、错那市、加查县、乃东区)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

承德市(兴隆县、滦平县、双滦区、丰宁满族自治县、双桥区、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、承德县、平泉市、隆化县、围场满族蒙古族自治县)

毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、织金县、大方县、纳雍县、七星关区、金沙县、黔西市、赫章县)

四平市(铁西区、铁东区、伊通满族自治县、梨树县、双辽市)  秦皇岛市(青龙满族自治县、抚宁区、山海关区、北戴河区、海港区、卢龙县、昌黎县)

濮阳市(台前县、濮阳县、清丰县、南乐县、范县、华龙区)

韶关市(始兴县、新丰县、乐昌市、仁化县、曲江区、浈江区、武江区、翁源县、乳源瑶族自治县、南雄市)

长沙市(望城区、长沙县、开福区、天心区、浏阳市、雨花区、岳麓区、芙蓉区、宁乡市)

伊春市(南岔县、友好区、金林区、嘉荫县、伊美区、乌翠区、大箐山县、汤旺县、丰林县、铁力市)

庆阳市(西峰区、正宁县、合水县、宁县、镇原县、环县、华池县、庆城县)

那曲市(尼玛县、安多县、索县、比如县、嘉黎县、班戈县、双湖县、聂荣县、色尼区、申扎县、巴青县)

随州市(随县、广水市、曾都区)

玉溪市(峨山彝族自治县、澄江市、江川区、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县、新平彝族傣族自治县、华宁县、易门县)

宜春市(袁州区、宜丰县、樟树市、铜鼓县、丰城市、上高县、万载县、高安市、靖安县、奉新县)

锦州市(凌海市、古塔区、义县、北镇市、凌河区、太和区、黑山县)

来宾市(忻城县、武宣县、兴宾区、合山市、金秀瑶族自治县、象州县)

绍兴市(柯桥区、上虞区、越城区、新昌县、嵊州市、诸暨市)

云浮市(新兴县、罗定市、郁南县、云城区、云安区)

荆门市(沙洋县、东宝区、掇刀区、钟祥市、京山市)

三亚市(天涯区、吉阳区、崖州区、海棠区)

昭通市(永善县、水富市、昭阳区、绥江县、镇雄县、大关县、威信县、盐津县、鲁甸县、彝良县、巧家县)

蚌埠市(怀远县、禹会区、蚌山区、五河县、固镇县、龙子湖区、淮上区)

淄博市(淄川区、桓台县、临淄区、高青县、沂源县、博山区、周村区、张店区)

辽阳市(弓长岭区、宏伟区、灯塔市、文圣区、白塔区、太子河区、辽阳县)

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内蒙古自治区

保山市(施甸县、腾冲市、隆阳区、龙陵县、昌宁县)

阜新市(清河门区、海州区、阜新蒙古族自治县、新邱区、太平区、彰武县、细河区)

广西壮族自治区  益阳市(沅江市、资阳区、安化县、桃江县、赫山区、南县)

贺州市(昭平县、八步区、富川瑶族自治县、平桂区、钟山县)

玉树藏族自治州(称多县、囊谦县、治多县、玉树市、杂多县、曲麻莱县)

焦作市(博爱县、温县、沁阳市、武陟县、孟州市、解放区、山阳区、马村区、修武县、中站区)齐齐哈尔市(克山县、富拉尔基区、讷河市、建华区、拜泉县、碾子山区、铁锋区、龙江县、昂昂溪区、龙沙区、克东县、富裕县、依安县、梅里斯达斡尔族区、泰来县、甘南县)

重庆市(南川区、铜梁区、丰都县、江北区、沙坪坝区、南岸区、荣昌区、长寿区、黔江区、秀山土家族苗族自治县、石柱土家族自治县、渝中区、奉节县、巴南区、忠县、酉阳土家族苗族自治县、合川区、大足区、大渡口区、城口县、北碚区、潼南区、涪陵区、开州区、云阳县、九龙坡区、武隆区、渝北区、万州区、垫江县、江津区、梁平区、巫山县、巫溪县、永川区、綦江区、彭水苗族土家族自治县、璧山区)  张家界市(慈利县、桑植县、武陵源区、永定区)

三明市(宁化县、大田县、永安市、泰宁县、明溪县、将乐县、尤溪县、沙县区、三元区、清流县、建宁县)

甘南藏族自治州(迭部县、合作市、碌曲县、卓尼县、玛曲县、临潭县、舟曲县、夏河县)

萍乡市(上栗县、安源区、芦溪县、湘东区、莲花县)西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)

钦州市(灵山县、钦北区、浦北县、钦南区)

驻马店市(西平县、确山县、上蔡县、新蔡县、平舆县、驿城区、正阳县、泌阳县、遂平县、汝南县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

邢台市(隆尧县、内丘县、广宗县、巨鹿县、临城县、襄都区、信都区、宁晋县、清河县、临西县、威县、新河县、平乡县、沙河市、任泽区、南宫市、南和区、柏乡县)

连云港市(连云区、灌云县、海州区、东海县、灌南县、赣榆区)

南通市(崇川区、海安市、如皋市、通州区、启东市、海门区、如东县)

香港特别行政区

兴安盟(阿尔山市、突泉县、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市)

临夏回族自治州(临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、临夏县、和政县、永靖县、东乡族自治县、广河县)

温州市(文成县、瓯海区、乐清市、龙湾区、苍南县、鹿城区、泰顺县、瑞安市、龙港市、永嘉县、洞头区、平阳县)

南平市(松溪县、邵武市、建瓯市、浦城县、建阳区、光泽县、顺昌县、政和县、延平区、武夷山市)

六安市(舒城县、霍邱县、裕安区、金寨县、金安区、叶集区、霍山县)

衡阳市(雁峰区、南岳区、常宁市、衡阳县、衡东县、石鼓区、祁东县、蒸湘区、衡南县、耒阳市、珠晖区、衡山县)

淮南市(八公山区、潘集区、谢家集区、凤台县、寿县、大通区、田家庵区)

梅州市(梅县区、平远县、大埔县、梅江区、丰顺县、蕉岭县、兴宁市、五华县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001