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天津市(河西区、河北区、静海区、和平区、东丽区、河东区、北辰区、津南区、南开区、宝坻区、宁河区、滨海新区、红桥区、西青区、武清区、蓟州区)

文山壮族苗族自治州(丘北县、马关县、文山市、广南县、富宁县、麻栗坡县、砚山县、西畴县)

嘉兴市(秀洲区、海盐县、平湖市、桐乡市、南湖区、海宁市、嘉善县)

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南平市(建阳区、政和县、顺昌县、武夷山市、邵武市、光泽县、松溪县、延平区、建瓯市、浦城县)

运城市(平陆县、芮城县、绛县、新绛县、河津市、垣曲县、盐湖区、闻喜县、永济市、夏县、稷山县、临猗县、万荣县)

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四平市(铁东区、双辽市、梨树县、伊通满族自治县、铁西区)

白城市(通榆县、镇赉县、洮北区、大安市、洮南市)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

武威市(天祝藏族自治县、民勤县、古浪县、凉州区)

南通市(海门区、启东市、如皋市、崇川区、通州区、如东县、海安市)

龙岩市(上杭县、连城县、漳平市、长汀县、新罗区、永定区、武平县)

茂名市(高州市、化州市、信宜市、电白区、茂南区)

郴州市(宜章县、永兴县、临武县、嘉禾县、汝城县、资兴市、北湖区、桂阳县、桂东县、苏仙区、安仁县)

辽源市(龙山区、东丰县、东辽县、西安区)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、门源回族自治县、祁连县)

南京市(高淳区、鼓楼区、雨花台区、浦口区、栖霞区、秦淮区、溧水区、江宁区、建邺区、六合区、玄武区)

合肥市(庐江县、蜀山区、庐阳区、瑶海区、长丰县、包河区、巢湖市、肥东县、肥西县)

淮北市(杜集区、烈山区、濉溪县、相山区)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县)

清远市(连州市、连南瑶族自治县、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、阳山县、清城区、英德市、清新区)

淮安市(淮阴区、金湖县、洪泽区、盱眙县、淮安区、清江浦区、涟水县)

巴中市(平昌县、巴州区、南江县、恩阳区、通江县)

德州市(乐陵市、夏津县、庆云县、宁津县、齐河县、武城县、临邑县、德城区、陵城区、禹城市、平原县)

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阜新市(新邱区、细河区、海州区、彰武县、清河门区、阜新蒙古族自治县、太平区)

重庆市(渝中区、彭水苗族土家族自治县、黔江区、酉阳土家族苗族自治县、巫溪县、璧山区、南川区、梁平区、九龙坡区、巴南区、铜梁区、忠县、江北区、秀山土家族苗族自治县、綦江区、永川区、万州区、城口县、南岸区、大足区、丰都县、巫山县、江津区、石柱土家族自治县、奉节县、长寿区、合川区、荣昌区、大渡口区、北碚区、涪陵区、武隆区、潼南区、垫江县、开州区、云阳县、沙坪坝区、渝北区)

乐山市(井研县、马边彝族自治县、峨眉山市、五通桥区、市中区、金口河区、沙湾区、沐川县、夹江县、峨边彝族自治县、犍为县)

三明市(大田县、明溪县、沙县区、永安市、泰宁县、建宁县、三元区、尤溪县、将乐县、宁化县、清流县)  厦门市(集美区、翔安区、海沧区、思明区、同安区、湖里区)

郑州市(登封市、巩义市、荥阳市、管城回族区、中原区、上街区、惠济区、二七区、金水区、新郑市、新密市、中牟县)

金华市(浦江县、婺城区、义乌市、兰溪市、武义县、东阳市、永康市、金东区、磐安县)

武汉市(硚口区、武昌区、汉阳区、汉南区、蔡甸区、黄陂区、新洲区、青山区、江汉区、洪山区、江岸区、东西湖区、江夏区)日喀则市(南木林县、定日县、桑珠孜区、萨嘎县、仁布县、萨迦县、白朗县、仲巴县、拉孜县、聂拉木县、岗巴县、昂仁县、定结县、谢通门县、江孜县、康马县、吉隆县、亚东县)

塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、塔城市、额敏县、乌苏市、托里县、沙湾市)  东莞市

信阳市(固始县、浉河区、淮滨县、息县、潢川县、罗山县、光山县、新县、商城县、平桥区)

防城港市(上思县、东兴市、防城区、港口区)

吉安市(安福县、峡江县、吉州区、吉水县、吉安县、永新县、井冈山市、永丰县、新干县、泰和县、万安县、青原区、遂川县)阳江市(阳春市、阳东区、江城区、阳西县)

咸阳市(长武县、兴平市、旬邑县、武功县、秦都区、三原县、淳化县、永寿县、渭城区、杨陵区、乾县、礼泉县、彬州市、泾阳县)

曲靖市(沾益区、麒麟区、富源县、马龙区、师宗县、陆良县、罗平县、宣威市、会泽县)

新余市(分宜县、渝水区)

怀化市(辰溪县、鹤城区、麻阳苗族自治县、会同县、洪江市、中方县、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、沅陵县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、溆浦县)

乌兰察布市(商都县、兴和县、卓资县、化德县、集宁区、凉城县、四子王旗、丰镇市、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗)

海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)

陇南市(徽县、武都区、宕昌县、康县、西和县、成县、文县、礼县、两当县)

平凉市(崆峒区、静宁县、华亭市、灵台县、崇信县、泾川县、庄浪县)

襄阳市(樊城区、保康县、老河口市、南漳县、谷城县、宜城市、枣阳市、襄城区、襄州区)

牡丹江市(穆棱市、阳明区、宁安市、东宁市、绥芬河市、爱民区、林口县、海林市、西安区、东安区)

大庆市(龙凤区、林甸县、肇州县、大同区、红岗区、肇源县、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、且末县、尉犁县、库尔勒市、轮台县、博湖县、若羌县、和硕县、和静县)

苏州市(吴中区、张家港市、虎丘区、姑苏区、常熟市、太仓市、相城区、吴江区、昆山市)

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鸡西市(密山市、恒山区、城子河区、鸡东县、鸡冠区、梨树区、麻山区、滴道区、虎林市)

那曲市(巴青县、聂荣县、色尼区、比如县、安多县、索县、尼玛县、申扎县、双湖县、嘉黎县、班戈县)

M端的贡献越来越大

一、核心要点

1、商业模式与增长预期

1）全球CDMO龙头：药明生物作为全球领先的合同研发生产组织（CDMO），提供从研发（R）、开发（D）到生产（M）的一体化服务，加速药物从实验室到市场的进程。

2）漏斗模型与滚雪球效应：公司拥有独特的漏斗模型，项目数量持续增长，带来稳定的收入增长预期。商业模式具有滚雪球效应，项目数量增加推动收入持续增长。

3)增长目标：保持研发（R）端强劲增长，开发（D）端维持30%的增长可期。出海战略助力收入大幅增长，研发（R）端收入可能增加5-10倍，生产（M）端收入可能增长10-50倍。

2、出海战略与全球化布局

1）新加坡为核心：药明生物将新加坡作为战略重心，未来产能规划可能达到总产能的30%，并将原本计划在中国无锡的投资转移到新加坡。

2）美国工厂升级：对美国工厂进行数字化升级和迭代，设计成全球最先进的、最自动化的生物药厂，以满足客户需求。

3、订单情况与业务转化

1）订单稳定增长：药明生物的订单情况呈现出稳定增长的趋势，与客户签订的项目数量不断增加，订单金额也在持续提升。

2）大项目驱动增长：大项目签订是推动订单增长的关键因素，例如近期签订的一个五亿美元的大项目。

3）订单转化效率：研发（R）和开发（D）端订单增长强劲，但由于公司执行速度快，订单很快转化为收入，导致未完成订单（backlog）中研发（R）和开发（D）占比减少。

未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量约为当前未完成订单（backlog）的1%左右。

4、分红政策

药明生物表示，未来五年计划更多聚焦在业务增长上，分红概率不大。

二、互动问答

关于业绩

Q：今年指引12-15%，2026年增速预测？

A：按照药明生物的逻辑，就是在加速增长，2025年比2024年快，那么2026年原则上也会比2025年更快。最主要的就是R和D的趋势是一样强劲，在M端，现在看到了10个50亿美元级的产品，在2026年可能就有两三个产品要上市。举一个例子，药明生物M端现在有66个三期临床项目，21个商业化项目，我们项目都是刚上市的前几年，在爬坡。但我们同行的M端，产品可能已经卖了十年，二十年，已经在走下坡路。这是我们的M和竞争对手的M的区别，我们的好处是项目刚开始，下面还会有一个高速的发展。如果一个产品已经卖了十年，将来可能是走下坡路。所以我们的M将来的发展是完全可期的。

只是看趋势的话，2026年肯定比2025年好，2027年比2026年。我在管理层会议上讲，看三年以后，反而比现在看的清楚，因为这是我们商业模式带来的一个完美的地方。2027年如果吉利德的PD-1上市，销售提升就能拿到几千万美元，别的里程碑付款也有几千万美元。所以2027年以后，销售+里程碑一起就有两三亿美元，同时我们的大产品的M放量，因此2027年肯定比2026年好，2026年比2025年好。这是药明生物商业模式自己带来的，跟滚雪球一样。公司上市的时候，漏斗才几十个项目，现在变成800个项目，漏斗就是滚雪球，所以我们带来的项目收入也是滚雪球。Q：做到今年的收入指引，主要是从哪些地方发力？

A：目前看来，还是维持去年momentum。今年接了很多客户，基本上没有客户说还在融资，都有钱，都希望跟我们什么时候启动项目。早期项目的增速不太可能每次有30%增长，但M端维持30%增长是可期的。2025-2027年，希望都是M端来推动整个公司的增长。

2024年主要是R和D，2025年主要是M，将来主要是M是主导，因为我们的CMO到了放量发力的时候。

Q：药品生物过去这个几个月增长乏力的原因？

A：我们增长乏力最主要的原因是我们新冠收入太高了，要把新冠给抵消掉。

如果把新冠剔除，其实我们过去几年一直在增长，只不过是增长放缓了一些，时间点又正好是公司飞速增长到高速增长的时候，现在小两百亿的体量，不可能像以前50%的增长。就算没有什么特殊因素，公司的增速也会从50%回到20%左右。过去几年不是公司做的不好，正好是因为业务的本性，下面几年的增长希望我们能够平均做到10%+，甚至平均做到20%的增长，这样在行业里依然是最优秀的公司。

我们的商业模式一点都没有问题，执行力没有问题，技术没有问题，就是因为地缘政治调整了一下布局，药明生物继续在行业里会是最好的，生物技术公司的赋能人。所以我们从来不担心自己的发展，只是时间的问题。过去十二个月基本上没有增长，但这个时间已经过去了。公司有5个100亿美元和10个50亿美元的药，非常了不起，全球很少有企业能做到这种，前景非常乐观。

关于行业情况

Q：早期项目增速快，和行业融资环境变化有没有关系？

A：R和D非常强劲，有30%的增长。对于药明生物这样头部CDMO，真的没有看到biotechfunding在海外有那么大的挑战。

对药明生生物影响最大的是2023年的1月到6月，这6个月药明生物只签了三四十个项目，那是在公司历史上最有挑战的6个月。到2023年年底，当时2023年11月份，行业复苏了，12月份就签了几十个项目，所以2023年整体还不错。2024年虽然有地缘政治的因素，我们也一直都在签项目。所以在欧美方面，行业复苏还是好的，虽然不是每一个地方都好。行业的投融资入环境在海外实际上是在变好的，没有挑战，中国目前可能还需要点时间，能够让投融资跟上。

三流的CDMO可能觉得行业根本没有复苏。只要客户拿到钱，他第一个想到的可能就是药明生物，因为我们能够用最快的速度帮他实现下一个里程碑，能够帮他融到更多的钱，所以我们的市场份额在增加。

Q：2025年CDMO行业价格趋势？

A：全球方面的CDMO价格从来没有问题，一直是很稳健的。价格战可能更多是在中国，中国因为CDMO产能过剩。中国有好多CDMO，每一个都想成为第二个药明生物，所以中国CDMO产能过剩。

在中国，药明生物只做头部企业的生意，所以为什么最后出海的大部分都是我们（做的项目），因为我们只做最好的项目，最有潜力出海的项目。因为我们selective（精心选择），所以在中国价格的压力并不大，药明生物和中国客户实际上是互相依赖的，他多付我一点钱，但他项目将来能出海。如果少付了一百万美元，两百万美元，项目将来没有可能出海，这样他损失更大。尤其是最近大家看到，国内所有的biotech公司出海，最后都是药明生物（做的项目），只要新项目有潜力，客户还是会和药明生物做，价格这块影响不是很大。

关于订单情况

Q：2024年下半年订单改善的驱动因素？

A：我们的订单真的不能看增长。如果今天在D端签了一亿美元的订单，现在是3月份，到12月份就把它做完了，所以这一亿美元根本看不见（在未完成订单里）。我是夸张的，因为我们在D端大部分订单是五百万美元到一千万美元，如果今天签了十个，就是一亿美元，但到12月31日之前做完了，你根本看不到我们的backlog里。我们不是传统的M，传统的M要签五年时间，订单总是在增长。我们现在在R和D端，公司执行速度现在已经小于一年，所以看不到这个订单。比如1-3月份一共签了五亿美元的订单，到12月份一下子backlog变成0，变成收入了。

我们订单要增长，一定要签大项目，这次订单里面有增长，是我们签了一个五亿美元的大项目，所以才能看到订单增长。现在R和D在backlog占比越来越少，以前R和D在backlog里有占一部分，还是刚才的例子，今年这个月签了一亿美元，如果是两年，到年底的时候，还有五千万美元，还有五千万美元看不见了，这是因为我们做的速度快，还没有到backlog的时候就把它消化，变成收入了。

剔除新冠和爱尔兰，去年新签的service订单应该上升了13-15%。

Q：未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量？

A：（以当前80亿美元为例）每年在四千万美元到八千万美元左右，就是1%左右。

Q：2025年，R、M端对外授权里程碑收入展望？

A：R端和M端不提供这么具体的数字。在M端我们有十个项目，大概是五十亿美元级别的产品，有五个项目是一百亿美元级别的产品，从今年开始就有明显的贡献。R端，去年已经签了七个项目，这七个项目对今年大约有七千万美元的贡献，大概五亿人民币的贡献。

关于海外投资

Q：2026年海外capex以及建设时间的预期？

A：2026年2027年，（capex）估计应该都在五十亿左右，自由现金流会有大幅度的增长，今年公司的自由现金流也还是非常稳健。明后年希望每年有二十亿以上的自由现金流。

Q：公司在美国工厂后续的投资和运营规划？

A：一开始美国工厂设计的是小，主要是做是靠近客户，做成中等规模一个厂，现在我们把它变成稍微大一点，变成中大型规模的厂。而且药明生物在做数字化的升级、迭代，所以现在我们把美国厂设计成全球最先进的、最自动化的，甚至将来在某些阶段是无人工厂，不需要员工去操作，全部是电脑操作，机器人在操作，把它变成了更先进的设计。

工厂停了大概一年时间，但设计得更好了，将来这个厂会成为全球的标杆厂，至少在药明生物里目前是最先进的厂，有可能也是全球生物药的标杆工厂，虽然产能不是很大。

Q：美国工厂投资增长的原因？

A：我们（顺应）美国这届政府的政策，所以我们把美国厂变大了。我们美国厂一开始是六千六百万美元投资，后来变成三亿美元投资，现在已经变成是五亿美元投资。厂会越来越大，越来越现代化，越来越超前，做成全球最好的一个生物药厂。

Q：目前预定爱尔兰产能的客户类型以及地区来源？

A：爱尔兰目前大概50%是跨国公司，50%是biotech。爱尔兰满产以后，目前还没有考虑在爱尔兰继续投资，会把项目转到新加坡去。我们觉得，在爱尔兰的投资回报率跟新加坡相比，还是新加坡最能够体现药明生物的药明速度、药明质量。在新加坡两年就能建一个厂，在爱尔兰怎么样也要三四年；新加坡的战略执行力也比爱尔兰会强一些，新加坡是我们下面的投资重心。

Q：爱尔兰以及石家庄工厂的产能爬坡是什么情况？

A：爱尔兰产能爬坡已经相当不错了，石家庄预计今年会有两三个项目。爱尔兰和石家庄希望在2025年都进入正轨，是正常的产能利用率。

关于中国产能规划

Q：未来中国产能的规划趋势？

A：最主要的还是基于我们对全球地缘政治的评估，我们把中国的产能也会挪到新加坡，所以新加坡还要继续加大产能，将来我们战略重心会放到新加坡。现在已经全球运营的有美国、欧洲、中国、新加坡，目前新加坡还是最能够完美体现药明生物的质量、速度和执行力。之前准备投资在无锡的一个厂，现在准备把它挪到新加坡去。

现在我们规划新加坡是12万升，很有可能新加坡会到24万升，就是把中国的12万升挪到新加坡去。整体升数不变，只不过是地理位置有变化。

未来产能布局，中国大概是全球的45%左右，新加坡可能是30%，欧美是剩下的10%+。

Q：海外MNC在中国shopping对公司未来业绩的影响？

A：中国因为前几年投资太多，有点太卷，现在是一个大浪淘沙的阶段。

但大浪淘沙存活下来的公司将来都是非常强势的公司，公司将来在国际上都有一定的竞争力。对于我们来说，跨国公司跟中国合作当然是好事。

本来中国市场的项目，一年在研发阶段可能收五百万美元到一千万美元。但现在变成了跨国公司项目，研发阶段我们可能就收入五千万美元，甚至到一亿美元都有可能。

中国公司出海之后，我们在R和D端的收入可能增加了5-10倍，M端因为是全球市场，可能增加10-50倍。所以这对药明生物是非常大的利好，而且药明生物是中国出海背后的赋能者，70%项目本身就在药明生物做。

关于分红/药明合联

Q：未来五年分红大概是怎么样的？

A：目前我们股票还是低被市场低估的，第一是投资新的业务；第二是并购；第三是回购；第四才是分红。所以下面的两三年之内，我们分红的概率还是不大，更多的还是在帮助业务增长。

Q：扣除合联和新冠，其他业务的收入增速较低的原因？

A：合联是药明生物不可分割的一部分，合联的成长和药明生物的成功是相辅相成的。

合联从业务部分看有三部分，有payloadliner、composition，很大的一部分是单抗Mab。Mab部分现在合联有自己的生产的能力，大部分是在药明生物生产。2023年大概是170亿的topline，去年是186亿，9.6%的增长。从合联的角度来说，它的增速是比药明生物快的，从21亿增长了将近到40亿，大概是91%的增长，其中大概40%是单抗的生产。药明合联是签单主体，签了单之后，它把一部分的Mab转让到药明生物来做生产，它自己做payloadliner和composition。所以把这一部分去掉，2023年大概是8亿人民币的Mab生产是由药明生物生产的，2024年大概是17亿。

除了药明合联之外，药明生物的增长是8%。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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