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德阳市(什邡市、中江县、罗江区、广汉市、旌阳区、绵竹市)

阜新市(细河区、彰武县、太平区、清河门区、阜新蒙古族自治县、新邱区、海州区)

厦门市(同安区、集美区、海沧区、湖里区、翔安区、思明区)

三亚市(吉阳区、崖州区、天涯区、海棠区)  河池市(天峨县、东兰县、金城江区、宜州区、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、凤山县、南丹县、巴马瑶族自治县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、鄂托克前旗、杭锦旗、乌审旗、准格尔旗、东胜区、康巴什区、达拉特旗、伊金霍洛旗)

洛阳市(宜阳县、栾川县、新安县、老城区、嵩县、瀍河回族区、伊川县、涧西区、西工区、汝阳县、偃师区、洛宁县、洛龙区、孟津区)

重庆市(长寿区、渝中区、石柱土家族自治县、涪陵区、黔江区、酉阳土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县、九龙坡区、江津区、武隆区、巫山县、铜梁区、北碚区、荣昌区、沙坪坝区、巫溪县、合川区、奉节县、渝北区、綦江区、大足区、忠县、江北区、丰都县、梁平区、秀山土家族苗族自治县、南川区、璧山区、潼南区、垫江县、南岸区、大渡口区、云阳县、开州区、永川区、巴南区、万州区、城口县)泰州市(靖江市、泰兴市、海陵区、姜堰区、高港区、兴化市)

天水市(张家川回族自治县、武山县、甘谷县、秦州区、秦安县、麦积区、清水县)  广州市(越秀区、天河区、南沙区、花都区、增城区、从化区、海珠区、番禺区、黄埔区、白云区、荔湾区)

乌鲁木齐市(天山区、头屯河区、达坂城区、乌鲁木齐县、米东区、沙依巴克区、水磨沟区、新市区)

新余市(分宜县、渝水区)

茂名市(信宜市、电白区、茂南区、化州市、高州市)

惠州市(惠城区、龙门县、惠东县、博罗县、惠阳区)

宝鸡市(眉县、凤翔区、金台区、岐山县、凤县、陈仓区、扶风县、麟游县、千阳县、太白县、陇县、渭滨区)

遵义市(正安县、道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、绥阳县、播州区、红花岗区、湄潭县、余庆县、习水县、汇川区、凤冈县、赤水市、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县)

淮北市(烈山区、杜集区、相山区、濉溪县)

石家庄市(辛集市、新乐市、元氏县、桥西区、行唐县、栾城区、藁城区、新华区、深泽县、正定县、井陉矿区、无极县、鹿泉区、井陉县、晋州市、长安区、灵寿县、高邑县、赞皇县、平山县、赵县、裕华区)

萍乡市(湘东区、莲花县、芦溪县、上栗县、安源区)

邯郸市(鸡泽县、永年区、磁县、成安县、涉县、邯山区、临漳县、复兴区、曲周县、广平县、武安市、魏县、大名县、丛台区、馆陶县、峰峰矿区、肥乡区、邱县)

武汉市(新洲区、汉阳区、青山区、东西湖区、蔡甸区、武昌区、江汉区、硚口区、汉南区、洪山区、黄陂区、江岸区、江夏区)

驻马店市(正阳县、泌阳县、汝南县、西平县、驿城区、遂平县、平舆县、确山县、新蔡县、上蔡县)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县)

成都市(郫都区、彭州市、新都区、青羊区、双流区、青白江区、大邑县、金堂县、温江区、锦江区、崇州市、金牛区、新津区、都江堰市、龙泉驿区、武侯区、邛崃市、蒲江县、简阳市、成华区)

南通市(如皋市、海安市、海门区、通州区、启东市、如东县、崇川区)

昆明市(嵩明县、富民县、呈贡区、安宁市、盘龙区、西山区、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、官渡区、五华区、石林彝族自治县、东川区、禄劝彝族苗族自治县、宜良县)

济源市

海北藏族自治州(祁连县、海晏县、刚察县、门源回族自治县)

凉山彝族自治州(会理市、普格县、布拖县、甘洛县、冕宁县、西昌市、德昌县、盐源县、喜德县、木里藏族自治县、美姑县、雷波县、会东县、昭觉县、金阳县、越西县、宁南县)

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渭南市(临渭区、澄城县、潼关县、合阳县、华阴市、韩城市、蒲城县、白水县、富平县、大荔县、华州区)

日照市(五莲县、莒县、岚山区、东港区)

安康市(镇坪县、旬阳市、紫阳县、宁陕县、平利县、白河县、岚皋县、石泉县、汉阴县、汉滨区)

新乡市(延津县、辉县市、卫滨区、获嘉县、凤泉区、原阳县、新乡县、牧野区、红旗区、长垣市、封丘县、卫辉市)  许昌市(建安区、禹州市、长葛市、襄城县、魏都区、鄢陵县)

沧州市(吴桥县、献县、东光县、黄骅市、任丘市、河间市、沧县、青县、海兴县、孟村回族自治县、新华区、盐山县、肃宁县、南皮县、运河区、泊头市)

五指山市(保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、琼海市、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、定安县、东方市、临高县、万宁市、澄迈县、昌江黎族自治县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、文昌市)

锦州市(凌海市、北镇市、古塔区、黑山县、太和区、义县、凌河区)六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)

九江市(武宁县、濂溪区、共青城市、永修县、修水县、瑞昌市、柴桑区、都昌县、湖口县、德安县、浔阳区、庐山市、彭泽县)  永州市(冷水滩区、新田县、宁远县、祁阳市、道县、江华瑶族自治县、东安县、蓝山县、双牌县、江永县、零陵区)

深圳市(龙岗区、福田区、盐田区、宝安区、罗湖区、南山区、光明区、坪山区、龙华区)

杭州市(淳安县、桐庐县、富阳区、拱墅区、余杭区、萧山区、西湖区、上城区、临平区、临安区、建德市、滨江区、钱塘区)

包头市(石拐区、九原区、白云鄂博矿区、东河区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、青山区、土默特右旗)汕头市(潮阳区、潮南区、金平区、濠江区、龙湖区、澄海区、南澳县)

南充市(南部县、嘉陵区、顺庆区、阆中市、营山县、仪陇县、高坪区、蓬安县、西充县)

绵阳市(涪城区、梓潼县、安州区、三台县、盐亭县、北川羌族自治县、平武县、江油市、游仙区)

张家界市(慈利县、桑植县、武陵源区、永定区)

台州市(天台县、三门县、温岭市、椒江区、玉环市、黄岩区、临海市、仙居县、路桥区)

济宁市(邹城市、兖州区、泗水县、汶上县、任城区、嘉祥县、曲阜市、微山县、鱼台县、梁山县、金乡县)

常德市(桃源县、澧县、津市市、临澧县、汉寿县、石门县、安乡县、武陵区、鼎城区)

兰州市(永登县、七里河区、西固区、城关区、榆中县、安宁区、皋兰县、红古区)

哈尔滨市(延寿县、道外区、通河县、尚志市、松北区、香坊区、宾县、方正县、双城区、木兰县、五常市、呼兰区、平房区、巴彦县、南岗区、道里区、阿城区、依兰县)

宿州市(泗县、萧县、埇桥区、砀山县、灵璧县)

广元市(旺苍县、朝天区、利州区、昭化区、青川县、苍溪县、剑阁县)

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阿里地区(札达县、噶尔县、措勤县、普兰县、改则县、日土县、革吉县)

佳木斯市(向阳区、郊区、抚远市、桦川县、东风区、前进区、桦南县、富锦市、同江市、汤原县)

日喀则市(桑珠孜区、白朗县、江孜县、岗巴县、聂拉木县、拉孜县、亚东县、仁布县、谢通门县、仲巴县、昂仁县、定日县、萨迦县、南木林县、吉隆县、定结县、康马县、萨嘎县)

荆门市(掇刀区、钟祥市、东宝区、沙洋县、京山市)

吉林市(龙潭区、舒兰市、蛟河市、桦甸市、永吉县、船营区、昌邑区、丰满区、磐石市)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001