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安庆市(宿松县、大观区、潜山市、岳西县、望江县、迎江区、太湖县、怀宁县、桐城市、宜秀区)

白山市(长白朝鲜族自治县、临江市、靖宇县、抚松县、浑江区、江源区)

陇南市(礼县、成县、文县、两当县、武都区、宕昌县、康县、徽县、西和县)

佛山市(南海区、顺德区、禅城区、高明区、三水区)  怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)

大理白族自治州(永平县、祥云县、大理市、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、弥渡县、宾川县、鹤庆县、漾濞彝族自治县、洱源县、云龙县、剑川县)

聊城市(莘县、东阿县、冠县、临清市、东昌府区、高唐县、茌平区、阳谷县)

安康市(镇坪县、岚皋县、平利县、旬阳市、宁陕县、石泉县、白河县、汉滨区、紫阳县、汉阴县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)  十堰市(竹山县、张湾区、丹江口市、竹溪县、郧阳区、郧西县、茅箭区、房县)

云浮市(新兴县、罗定市、云城区、云安区、郁南县)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)

铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)

赤峰市(克什克腾旗、林西县、元宝山区、喀喇沁旗、翁牛特旗、红山区、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、巴林左旗、松山区、宁城县、巴林右旗)

邯郸市(邯山区、复兴区、广平县、成安县、魏县、永年区、峰峰矿区、邱县、武安市、馆陶县、曲周县、临漳县、肥乡区、鸡泽县、磁县、涉县、丛台区、大名县)

凉山彝族自治州(宁南县、喜德县、会理市、越西县、木里藏族自治县、雷波县、布拖县、金阳县、德昌县、普格县、美姑县、冕宁县、昭觉县、会东县、盐源县、甘洛县、西昌市)

香港特别行政区

娄底市(新化县、冷水江市、双峰县、娄星区、涟源市)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、朝阳县、北票市、龙城区、建平县、双塔区)

荆门市(东宝区、京山市、掇刀区、沙洋县、钟祥市)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、古丈县、吉首市、泸溪县、龙山县、花垣县、永顺县、凤凰县)

常德市(澧县、津市市、汉寿县、鼎城区、临澧县、安乡县、桃源县、石门县、武陵区)

益阳市(安化县、沅江市、资阳区、赫山区、南县、桃江县)

襄阳市(老河口市、宜城市、南漳县、襄州区、谷城县、保康县、襄城区、樊城区、枣阳市)

甘孜藏族自治州(道孚县、九龙县、白玉县、泸定县、色达县、巴塘县、得荣县、德格县、丹巴县、新龙县、稻城县、理塘县、炉霍县、雅江县、甘孜县、康定市、石渠县、乡城县)

巴中市(平昌县、恩阳区、巴州区、通江县、南江县)

岳阳市(君山区、云溪区、临湘市、平江县、汨罗市、华容县、岳阳县、岳阳楼区、湘阴县)

阿克苏地区(温宿县、柯坪县、阿瓦提县、乌什县、新和县、库车市、沙雅县、拜城县、阿克苏市)

焦作市(解放区、武陟县、修武县、博爱县、温县、马村区、沁阳市、孟州市、山阳区、中站区)

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东营市(垦利区、河口区、利津县、东营区、广饶县)

呼和浩特市(赛罕区、土默特左旗、清水河县、和林格尔县、玉泉区、托克托县、新城区、武川县、回民区)

保定市(清苑区、唐县、容城县、安新县、顺平县、定兴县、安国市、定州市、涿州市、徐水区、望都县、满城区、博野县、莲池区、涞水县、竞秀区、易县、高阳县、高碑店市、曲阳县、雄县、蠡县、阜平县、涞源县)

临夏回族自治州(永靖县、康乐县、临夏县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、东乡族自治县、临夏市)  沈阳市(和平区、于洪区、苏家屯区、浑南区、皇姑区、铁西区、沈河区、大东区、沈北新区、法库县、康平县、辽中区、新民市)

唐山市(迁安市、迁西县、玉田县、丰南区、遵化市、曹妃甸区、开平区、滦州市、路北区、丰润区、古冶区、乐亭县、路南区、滦南县)

防城港市(上思县、港口区、东兴市、防城区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)贵港市(港北区、平南县、桂平市、港南区、覃塘区)

葫芦岛市(兴城市、连山区、龙港区、绥中县、建昌县、南票区)  铁岭市(开原市、清河区、银州区、西丰县、昌图县、铁岭县、调兵山市)

滨州市(滨城区、沾化区、博兴县、阳信县、邹平市、无棣县、惠民县)

黄石市(铁山区、阳新县、下陆区、大冶市、西塞山区、黄石港区)

承德市(兴隆县、平泉市、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、双滦区、滦平县、承德县、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、隆化县、双桥区)邢台市(南和区、威县、清河县、襄都区、平乡县、柏乡县、隆尧县、内丘县、任泽区、信都区、沙河市、宁晋县、临城县、新河县、巨鹿县、南宫市、广宗县、临西县)

昌都市(丁青县、江达县、八宿县、芒康县、洛隆县、左贡县、贡觉县、边坝县、类乌齐县、察雅县、卡若区)

无锡市(江阴市、宜兴市、滨湖区、惠山区、锡山区、梁溪区、新吴区)

阿勒泰地区(青河县、福海县、布尔津县、哈巴河县、富蕴县、吉木乃县、阿勒泰市)

辽源市(东丰县、西安区、龙山区、东辽县)

徐州市(云龙区、贾汪区、泉山区、新沂市、铜山区、睢宁县、丰县、沛县、鼓楼区、邳州市)

辽阳市(宏伟区、文圣区、太子河区、弓长岭区、辽阳县、灯塔市、白塔区)

来宾市(武宣县、兴宾区、金秀瑶族自治县、象州县、合山市、忻城县)

塔城地区(塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、额敏县、沙湾市、裕民县、乌苏市)

商丘市(宁陵县、永城市、夏邑县、梁园区、柘城县、民权县、睢县、睢阳区、虞城县)

重庆市(忠县、长寿区、潼南区、酉阳土家族苗族自治县、江北区、南岸区、巫山县、合川区、秀山土家族苗族自治县、北碚区、城口县、大渡口区、黔江区、大足区、渝北区、铜梁区、武隆区、彭水苗族土家族自治县、开州区、梁平区、綦江区、渝中区、巫溪县、荣昌区、奉节县、巴南区、云阳县、石柱土家族自治县、沙坪坝区、璧山区、涪陵区、垫江县、丰都县、江津区、万州区、九龙坡区、南川区、永川区)

楚雄彝族自治州(元谋县、牟定县、武定县、禄丰市、双柏县、南华县、大姚县、楚雄市、永仁县、姚安县)

新乡市(辉县市、卫辉市、封丘县、卫滨区、新乡县、长垣市、红旗区、凤泉区、原阳县、获嘉县、牧野区、延津县)

定西市(岷县、安定区、临洮县、通渭县、漳县、渭源县、陇西县)

临沂市(平邑县、兰陵县、沂水县、河东区、临沭县、兰山区、沂南县、费县、蒙阴县、郯城县、莒南县、罗庄区)

马鞍山市(和县、花山区、含山县、当涂县、雨山区、博望区)

巴彦淖尔市(临河区、乌拉特后旗、五原县、杭锦后旗、磴口县、乌拉特中旗、乌拉特前旗)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。