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临沧市(云县、耿马傣族佤族自治县、永德县、沧源佤族自治县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、凤庆县)

汉中市(洋县、城固县、南郑区、勉县、宁强县、略阳县、佛坪县、留坝县、汉台区、西乡县、镇巴县)

呼和浩特市(玉泉区、武川县、托克托县、土默特左旗、清水河县、回民区、和林格尔县、新城区、赛罕区)

厦门市(集美区、海沧区、同安区、思明区、湖里区、翔安区)  山南市(琼结县、洛扎县、乃东区、桑日县、浪卡子县、错那市、贡嘎县、措美县、加查县、扎囊县、曲松县、隆子县)

攀枝花市(西区、仁和区、米易县、盐边县、东区)

驻马店市(驿城区、上蔡县、平舆县、新蔡县、遂平县、泌阳县、汝南县、确山县、西平县、正阳县)

绥化市(庆安县、兰西县、望奎县、肇东市、明水县、青冈县、安达市、北林区、海伦市、绥棱县)

和田地区(墨玉县、民丰县、策勒县、和田市、和田县、于田县、皮山县、洛浦县)  商洛市(丹凤县、商南县、山阳县、洛南县、镇安县、商州区、柞水县)

南京市(鼓楼区、溧水区、雨花台区、六合区、秦淮区、栖霞区、建邺区、江宁区、高淳区、浦口区、玄武区)

宁波市(江北区、宁海县、鄞州区、慈溪市、北仑区、余姚市、象山县、奉化区、镇海区、海曙区)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

太原市(小店区、清徐县、尖草坪区、古交市、晋源区、娄烦县、万柏林区、阳曲县、杏花岭区、迎泽区)

白城市(通榆县、洮北区、大安市、洮南市、镇赉县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

长沙市(芙蓉区、浏阳市、岳麓区、开福区、望城区、宁乡市、天心区、长沙县、雨花区)

广西壮族自治区

秦皇岛市(海港区、卢龙县、昌黎县、山海关区、抚宁区、北戴河区、青龙满族自治县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

岳阳市(岳阳楼区、湘阴县、平江县、云溪区、临湘市、汨罗市、华容县、君山区、岳阳县)

南通市(崇川区、启东市、如皋市、海安市、如东县、海门区、通州区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

雅安市(芦山县、雨城区、宝兴县、天全县、名山区、荥经县、汉源县、石棉县)

许昌市(襄城县、禹州市、建安区、魏都区、鄢陵县、长葛市)

绵阳市(江油市、梓潼县、平武县、涪城区、安州区、三台县、盐亭县、游仙区、北川羌族自治县)

哈尔滨市(木兰县、依兰县、香坊区、南岗区、尚志市、方正县、松北区、巴彦县、延寿县、阿城区、平房区、道外区、呼兰区、道里区、五常市、宾县、通河县、双城区)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、焉耆回族自治县、和硕县、且末县、若羌县、和静县、尉犁县、轮台县、博湖县)

商丘市(虞城县、永城市、夏邑县、柘城县、宁陵县、梁园区、睢县、民权县、睢阳区)

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广元市(昭化区、旺苍县、苍溪县、青川县、剑阁县、朝天区、利州区)

重庆市(南岸区、江北区、璧山区、忠县、潼南区、长寿区、大足区、巫溪县、荣昌区、万州区、南川区、梁平区、秀山土家族苗族自治县、开州区、彭水苗族土家族自治县、武隆区、永川区、铜梁区、江津区、垫江县、巴南区、九龙坡区、大渡口区、丰都县、渝中区、黔江区、北碚区、奉节县、合川区、巫山县、石柱土家族自治县、沙坪坝区、酉阳土家族苗族自治县、渝北区、綦江区、云阳县、涪陵区、城口县)

保定市(高碑店市、竞秀区、高阳县、阜平县、曲阳县、望都县、徐水区、涞水县、顺平县、蠡县、涞源县、唐县、满城区、易县、定州市、雄县、清苑区、安国市、容城县、涿州市、安新县、莲池区、博野县、定兴县)

澳门特别行政区  宝鸡市(岐山县、麟游县、千阳县、扶风县、渭滨区、陈仓区、陇县、太白县、眉县、凤翔区、金台区、凤县)

张家界市(桑植县、武陵源区、慈利县、永定区)

莆田市(涵江区、荔城区、城厢区、秀屿区、仙游县)

广州市(从化区、南沙区、海珠区、增城区、番禺区、越秀区、花都区、黄埔区、白云区、天河区、荔湾区)平凉市(华亭市、崇信县、灵台县、庄浪县、静宁县、崆峒区、泾川县)

沈阳市(苏家屯区、沈北新区、法库县、辽中区、大东区、沈河区、铁西区、皇姑区、新民市、于洪区、和平区、浑南区、康平县)  阳泉市(盂县、平定县、城区、郊区、矿区)

东莞市

甘南藏族自治州(合作市、临潭县、卓尼县、夏河县、碌曲县、迭部县、舟曲县、玛曲县)

柳州市(柳城县、融安县、融水苗族自治县、鱼峰区、柳南区、鹿寨县、柳北区、三江侗族自治县、柳江区、城中区)贵港市(覃塘区、平南县、港南区、港北区、桂平市)

衡水市(枣强县、桃城区、饶阳县、安平县、景县、冀州区、阜城县、武强县、深州市、武邑县、故城县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

西安市(鄠邑区、雁塔区、长安区、阎良区、临潼区、灞桥区、莲湖区、周至县、碑林区、高陵区、未央区、新城区、蓝田县)

葫芦岛市(连山区、龙港区、绥中县、南票区、建昌县、兴城市)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

东营市(东营区、广饶县、河口区、垦利区、利津县)

克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区)

金昌市(金川区、永昌县)

白山市(抚松县、浑江区、江源区、靖宇县、临江市、长白朝鲜族自治县)

邢台市(平乡县、柏乡县、内丘县、隆尧县、新河县、广宗县、临西县、沙河市、清河县、威县、南和区、任泽区、宁晋县、临城县、襄都区、南宫市、巨鹿县、信都区)

黔东南苗族侗族自治州(榕江县、三穗县、施秉县、凯里市、镇远县、黎平县、雷山县、黄平县、麻江县、锦屏县、台江县、从江县、丹寨县、天柱县、岑巩县、剑河县)

孝感市(孝南区、大悟县、云梦县、汉川市、孝昌县、应城市、安陆市)

黑河市(逊克县、五大连池市、爱辉区、北安市、嫩江市、孙吴县)

楚雄彝族自治州(武定县、南华县、禄丰市、楚雄市、双柏县、牟定县、永仁县、大姚县、元谋县、姚安县)

三门峡市(义马市、渑池县、湖滨区、灵宝市、卢氏县、陕州区)

伊春市(金林区、铁力市、友好区、乌翠区、丰林县、嘉荫县、汤旺县、伊美区、大箐山县、南岔县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。