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南京市(浦口区、六合区、鼓楼区、溧水区、建邺区、雨花台区、秦淮区、栖霞区、玄武区、江宁区、高淳区)
邢台市(沙河市、南宫市、隆尧县、信都区、宁晋县、平乡县、任泽区、内丘县、襄都区、广宗县、临城县、巨鹿县、南和区、威县、临西县、柏乡县、新河县、清河县)
遂宁市(射洪市、大英县、蓬溪县、安居区、船山区)
喀什地区(巴楚县、麦盖提县、莎车县、泽普县、疏附县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、伽师县、英吉沙县、喀什市、岳普湖县、叶城县)
揭阳市(揭西县、榕城区、普宁市、惠来县、揭东区)
随州市(随县、广水市、曾都区)
汕尾市(城区、陆丰市、海丰县、陆河县)
黔东南苗族侗族自治州(三穗县、台江县、雷山县、天柱县、榕江县、岑巩县、凯里市、从江县、剑河县、黄平县、黎平县、锦屏县、麻江县、镇远县、丹寨县、施秉县)
石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)
庆阳市(镇原县、华池县、合水县、庆城县、正宁县、西峰区、环县、宁县)
安阳市(龙安区、滑县、文峰区、汤阴县、安阳县、林州市、北关区、殷都区、内黄县)
达州市(宣汉县、渠县、万源市、达川区、开江县、大竹县、通川区)
荆门市(沙洋县、京山市、掇刀区、钟祥市、东宝区)
塔城地区(塔城市、乌苏市、裕民县、额敏县、托里县、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县)
贵港市(桂平市、平南县、港南区、覃塘区、港北区)
连云港市(东海县、灌南县、赣榆区、海州区、灌云县、连云区)
成都市(青白江区、青羊区、郫都区、大邑县、简阳市、新津区、彭州市、金堂县、锦江区、温江区、龙泉驿区、都江堰市、双流区、蒲江县、新都区、金牛区、武侯区、崇州市、邛崃市、成华区)
天津市(西青区、宝坻区、津南区、北辰区、南开区、蓟州区、和平区、东丽区、静海区、河东区、滨海新区、宁河区、红桥区、河西区、武清区、河北区)
湖州市(吴兴区、德清县、南浔区、长兴县、安吉县)
阜新市(清河门区、太平区、海州区、细河区、阜新蒙古族自治县、新邱区、彰武县)
鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)
石家庄市(灵寿县、桥西区、鹿泉区、正定县、长安区、深泽县、裕华区、藁城区、晋州市、井陉县、平山县、行唐县、辛集市、赞皇县、赵县、栾城区、高邑县、井陉矿区、无极县、元氏县、新华区、新乐市)
邵阳市(双清区、洞口县、邵东市、新宁县、绥宁县、武冈市、新邵县、邵阳县、城步苗族自治县、大祥区、隆回县、北塔区)
青岛市(城阳区、黄岛区、李沧区、胶州市、莱西市、市北区、即墨区、崂山区、平度市、市南区)
资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)
深圳市(龙岗区、坪山区、罗湖区、南山区、盐田区、龙华区、光明区、宝安区、福田区)
宣城市(广德市、泾县、郎溪县、宣州区、宁国市、绩溪县、旌德县)
来宾市(金秀瑶族自治县、忻城县、武宣县、兴宾区、象州县、合山市)
肇庆市(鼎湖区、封开县、广宁县、端州区、德庆县、怀集县、高要区、四会市)
龙岩市(连城县、上杭县、永定区、新罗区、长汀县、漳平市、武平县)
哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)
鞍山市(岫岩满族自治县、铁西区、铁东区、千山区、立山区、海城市、台安县)
湘潭市(韶山市、雨湖区、湘潭县、湘乡市、岳塘区)
黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县、同仁市)
临沂市(费县、兰山区、兰陵县、沂南县、临沭县、郯城县、平邑县、蒙阴县、河东区、莒南县、罗庄区、沂水县)
鄂尔多斯市(鄂托克旗、准格尔旗、康巴什区、鄂托克前旗、伊金霍洛旗、东胜区、乌审旗、达拉特旗、杭锦旗)
益阳市(安化县、沅江市、桃江县、资阳区、赫山区、南县)
景德镇市(珠山区、浮梁县、乐平市、昌江区)
宁德市(蕉城区、柘荣县、福鼎市、福安市、古田县、寿宁县、屏南县、霞浦县、周宁县)
吴忠市(利通区、同心县、红寺堡区、盐池县、青铜峡市)
乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)
淄博市(桓台县、高青县、博山区、周村区、沂源县、临淄区、张店区、淄川区)
淮安市(淮阴区、金湖县、盱眙县、涟水县、淮安区、清江浦区、洪泽区)
三明市(大田县、永安市、三元区、尤溪县、清流县、建宁县、沙县区、宁化县、泰宁县、将乐县、明溪县)
厦门市(湖里区、海沧区、同安区、翔安区、集美区、思明区)
丽水市(景宁畲族自治县、缙云县、云和县、遂昌县、莲都区、龙泉市、松阳县、青田县、庆元县)
宜宾市(长宁县、高县、筠连县、翠屏区、江安县、珙县、叙州区、兴文县、屏山县、南溪区)
包头市(石拐区、白云鄂博矿区、土默特右旗、九原区、东河区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、固阳县、青山区)
信阳市(浉河区、息县、潢川县、光山县、商城县、罗山县、平桥区、新县、淮滨县、固始县)
新余市(分宜县、渝水区)
湛江市(赤坎区、遂溪县、坡头区、霞山区、廉江市、雷州市、徐闻县、吴川市、麻章区)
昌吉回族自治州(呼图壁县、阜康市、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、吉木萨尔县、奇台县、昌吉市)
上海市(黄浦区、金山区、静安区、青浦区、松江区、杨浦区、虹口区、徐汇区、崇明区、闵行区、浦东新区、嘉定区、普陀区、长宁区、宝山区、奉贤区)
烟台市(招远市、龙口市、芝罘区、莱山区、福山区、莱阳市、海阳市、莱州市、牟平区、蓬莱区、栖霞市)
武威市(古浪县、天祝藏族自治县、凉州区、民勤县)
宜昌市(夷陵区、五峰土家族自治县、长阳土家族自治县、秭归县、当阳市、猇亭区、西陵区、伍家岗区、点军区、枝江市、远安县、宜都市、兴山县)
宁夏回族自治区
黄山市(黟县、徽州区、休宁县、屯溪区、祁门县、黄山区、歙县)
焦作市(修武县、马村区、孟州市、中站区、温县、山阳区、武陟县、解放区、沁阳市、博爱县)
日喀则市(定结县、萨嘎县、定日县、岗巴县、桑珠孜区、拉孜县、吉隆县、萨迦县、仲巴县、白朗县、亚东县、仁布县、聂拉木县、昂仁县、康马县、江孜县、谢通门县、南木林县)
盐城市(射阳县、亭湖区、建湖县、东台市、大丰区、滨海县、盐都区、响水县、阜宁县)
苏州市(张家港市、太仓市、常熟市、昆山市、虎丘区、姑苏区、相城区、吴江区、吴中区)
忻州市(河曲县、五台县、宁武县、偏关县、静乐县、保德县、定襄县、繁峙县、五寨县、神池县、岢岚县、忻府区、原平市、代县)
西藏自治区
崇左市(龙州县、大新县、扶绥县、凭祥市、宁明县、江州区、天等县)
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阿勒泰地区(青河县、吉木乃县、富蕴县、布尔津县、福海县、阿勒泰市、哈巴河县)
海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、茫崖市、天峻县、乌兰县、格尔木市、都兰县)
儋州市
威海市(环翠区、乳山市、荣成市、文登区)
锦州市(古塔区、北镇市、凌海市、义县、黑山县、太和区、凌河区)
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承德市(围场满族蒙古族自治县、双桥区、隆化县、宽城满族自治县、平泉市、兴隆县、鹰手营子矿区、双滦区、滦平县、丰宁满族自治县、承德县)
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池州市(贵池区、青阳县、石台县、东至县)
漯河市(源汇区、召陵区、临颍县、郾城区、舞阳县)
北京市(密云区、朝阳区、怀柔区、顺义区、延庆区、平谷区、海淀区、西城区、丰台区、通州区、门头沟区、石景山区、昌平区、房山区、东城区、大兴区)
重庆市(綦江区、璧山区、南川区、合川区、渝中区、奉节县、秀山土家族苗族自治县、南岸区、北碚区、巫溪县、酉阳土家族苗族自治县、城口县、忠县、永川区、石柱土家族自治县、涪陵区、铜梁区、潼南区、长寿区、巴南区、大渡口区、巫山县、丰都县、梁平区、荣昌区、江北区、沙坪坝区、大足区、云阳县、开州区、垫江县、彭水苗族土家族自治县、九龙坡区、万州区、江津区、武隆区、渝北区、黔江区)
五指山市(临高县、文昌市、乐东黎族自治县、万宁市、琼海市、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、屯昌县、定安县、琼中黎族苗族自治县、白沙黎族自治县、东方市、保亭黎族苗族自治县、澄迈县)
滨州市(滨城区、沾化区、惠民县、博兴县、邹平市、阳信县、无棣县)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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