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辽源市(西安区、东丰县、龙山区、东辽县)
眉山市(东坡区、丹棱县、仁寿县、洪雅县、彭山区、青神县)
绥化市(明水县、安达市、绥棱县、海伦市、望奎县、北林区、兰西县、庆安县、肇东市、青冈县)
恩施土家族苗族自治州(咸丰县、利川市、鹤峰县、宣恩县、恩施市、巴东县、来凤县、建始县)
延安市(甘泉县、黄龙县、宜川县、吴起县、子长市、延长县、黄陵县、志丹县、延川县、安塞区、洛川县、富县、宝塔区)
博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、阿拉山口市、博乐市)
阿里地区(普兰县、札达县、改则县、噶尔县、措勤县、日土县、革吉县)
马鞍山市(含山县、雨山区、和县、当涂县、博望区、花山区)
贵阳市(乌当区、清镇市、观山湖区、花溪区、修文县、开阳县、云岩区、南明区、息烽县、白云区)
潍坊市(寒亭区、潍城区、临朐县、诸城市、高密市、昌乐县、青州市、寿光市、坊子区、安丘市、昌邑市、奎文区)
商洛市(柞水县、商南县、洛南县、丹凤县、山阳县、镇安县、商州区)
嘉兴市(海宁市、秀洲区、嘉善县、海盐县、南湖区、桐乡市、平湖市)
辽阳市(宏伟区、太子河区、灯塔市、文圣区、白塔区、弓长岭区、辽阳县)
普洱市(思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)
桂林市(象山区、荔浦市、龙胜各族自治县、永福县、恭城瑶族自治县、秀峰区、阳朔县、平乐县、叠彩区、七星区、灵川县、兴安县、雁山区、全州县、灌阳县、资源县、临桂区)
东营市(广饶县、东营区、河口区、利津县、垦利区)
酒泉市(玉门市、金塔县、敦煌市、瓜州县、肃北蒙古族自治县、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县)
绍兴市(诸暨市、上虞区、越城区、新昌县、嵊州市、柯桥区)
梅州市(兴宁市、大埔县、梅江区、平远县、丰顺县、五华县、梅县区、蕉岭县)
漳州市(长泰区、诏安县、芗城区、龙海区、南靖县、漳浦县、平和县、东山县、龙文区、云霄县、华安县)
铜陵市(义安区、郊区、铜官区、枞阳县)
益阳市(赫山区、资阳区、南县、安化县、沅江市、桃江县)
迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)
甘孜藏族自治州(色达县、白玉县、得荣县、康定市、丹巴县、雅江县、炉霍县、泸定县、德格县、新龙县、巴塘县、道孚县、甘孜县、九龙县、稻城县、理塘县、乡城县、石渠县)
杭州市(滨江区、萧山区、临平区、上城区、余杭区、拱墅区、淳安县、桐庐县、临安区、建德市、西湖区、富阳区、钱塘区)
赣州市(上犹县、会昌县、龙南市、安远县、宁都县、全南县、信丰县、大余县、定南县、于都县、石城县、南康区、赣县区、章贡区、崇义县、瑞金市、寻乌县、兴国县)
德阳市(罗江区、广汉市、中江县、旌阳区、什邡市、绵竹市)
湛江市(坡头区、徐闻县、赤坎区、雷州市、遂溪县、霞山区、廉江市、吴川市、麻章区)
新疆维吾尔自治区
濮阳市(范县、清丰县、台前县、濮阳县、华龙区、南乐县)
龙岩市(上杭县、武平县、连城县、长汀县、永定区、漳平市、新罗区)
珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)
信阳市(新县、商城县、罗山县、平桥区、光山县、浉河区、淮滨县、固始县、潢川县、息县)
佛山市(三水区、高明区、禅城区、顺德区、南海区)
荆门市(掇刀区、东宝区、京山市、沙洋县、钟祥市)
临沂市(蒙阴县、莒南县、河东区、罗庄区、费县、沂南县、兰山区、临沭县、兰陵县、沂水县、平邑县、郯城县)
白城市(通榆县、洮南市、大安市、镇赉县、洮北区)
承德市(平泉市、双滦区、双桥区、承德县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、丰宁满族自治县、滦平县、兴隆县、鹰手营子矿区、隆化县)
黑河市(五大连池市、孙吴县、爱辉区、逊克县、嫩江市、北安市)
玉树藏族自治州(囊谦县、曲麻莱县、称多县、杂多县、玉树市、治多县)
汕头市(潮阳区、南澳县、龙湖区、濠江区、金平区、澄海区、潮南区)
海西蒙古族藏族自治州(都兰县、德令哈市、乌兰县、天峻县、格尔木市、茫崖市)
泸州市(泸县、古蔺县、叙永县、江阳区、龙马潭区、合江县、纳溪区)
铜仁市(印江土家族苗族自治县、万山区、思南县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、石阡县、德江县、碧江区、松桃苗族自治县、江口县)
黄山市(徽州区、屯溪区、黄山区、祁门县、休宁县、黟县、歙县)
揭阳市(揭西县、榕城区、惠来县、揭东区、普宁市)
镇江市(丹阳市、润州区、京口区、句容市、丹徒区、扬中市)
荆州市(洪湖市、荆州区、监利市、石首市、公安县、沙市区、松滋市、江陵县)
鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)
牡丹江市(穆棱市、东安区、爱民区、海林市、绥芬河市、西安区、林口县、东宁市、阳明区、宁安市)
成都市(崇州市、锦江区、简阳市、都江堰市、金堂县、龙泉驿区、蒲江县、彭州市、青白江区、青羊区、新津区、成华区、大邑县、郫都区、武侯区、温江区、邛崃市、双流区、金牛区、新都区)
宝鸡市(麟游县、金台区、陈仓区、渭滨区、千阳县、岐山县、眉县、扶风县、太白县、凤县、陇县、凤翔区)
果洛藏族自治州(甘德县、班玛县、达日县、久治县、玛多县、玛沁县)
石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)
宿迁市(泗洪县、泗阳县、宿豫区、沭阳县、宿城区)
兰州市(皋兰县、永登县、城关区、七里河区、榆中县、红古区、安宁区、西固区)
阿克苏地区(温宿县、新和县、沙雅县、阿瓦提县、乌什县、柯坪县、拜城县、阿克苏市、库车市)
阿勒泰地区(富蕴县、青河县、布尔津县、阿勒泰市、吉木乃县、哈巴河县、福海县)
日喀则市(定结县、拉孜县、吉隆县、南木林县、昂仁县、仁布县、聂拉木县、亚东县、萨迦县、江孜县、萨嘎县、岗巴县、谢通门县、仲巴县、定日县、桑珠孜区、白朗县、康马县)
蚌埠市(淮上区、龙子湖区、固镇县、五河县、禹会区、怀远县、蚌山区)
济南市(天桥区、章丘区、钢城区、历下区、莱芜区、商河县、济阳区、市中区、槐荫区、平阴县、历城区、长清区)
安顺市(普定县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)
三沙市(西沙区、南沙区)
柳州市(柳北区、柳城县、鹿寨县、融水苗族自治县、鱼峰区、融安县、三江侗族自治县、柳南区、城中区、柳江区)
长沙市(天心区、长沙县、宁乡市、芙蓉区、望城区、雨花区、岳麓区、开福区、浏阳市)
茂名市(茂南区、电白区、化州市、高州市、信宜市)
七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)
佳木斯市(抚远市、桦南县、前进区、郊区、桦川县、向阳区、汤原县、富锦市、同江市、东风区)
内江市(资中县、隆昌市、市中区、威远县、东兴区)
攀枝花市(仁和区、东区、盐边县、米易县、西区)
潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)
汉中市(略阳县、镇巴县、汉台区、城固县、勉县、西乡县、南郑区、宁强县、佛坪县、洋县、留坝县)
惠州市(惠东县、博罗县、惠阳区、惠城区、龙门县)
石河子市(昆玉市、铁门关市、阿拉尔市、新星市、可克达拉市、图木舒克市、五家渠市、北屯市、胡杨河市、白杨市、双河市)
衡水市(阜城县、景县、安平县、饶阳县、桃城区、深州市、武邑县、故城县、冀州区、枣强县、武强县)
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海南藏族自治州(贵南县、共和县、贵德县、兴海县、同德县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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