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新乡市(新乡县、凤泉区、卫辉市、牧野区、延津县、封丘县、原阳县、红旗区、获嘉县、长垣市、辉县市、卫滨区)

厦门市(思明区、翔安区、集美区、湖里区、同安区、海沧区)

毕节市(赫章县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、金沙县、纳雍县、黔西市、织金县、大方县)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)  延边朝鲜族自治州(延吉市、图们市、敦化市、安图县、和龙市、珲春市、龙井市、汪清县)

济南市(济阳区、槐荫区、章丘区、历城区、平阴县、市中区、长清区、历下区、莱芜区、钢城区、天桥区、商河县)

甘孜藏族自治州(新龙县、甘孜县、得荣县、九龙县、石渠县、泸定县、巴塘县、雅江县、德格县、道孚县、康定市、丹巴县、乡城县、色达县、白玉县、理塘县、稻城县、炉霍县)

东营市(广饶县、利津县、河口区、东营区、垦利区)衡水市(故城县、武邑县、桃城区、阜城县、饶阳县、枣强县、景县、武强县、深州市、冀州区、安平县)

许昌市(建安区、襄城县、禹州市、魏都区、鄢陵县、长葛市)  鞍山市(千山区、铁西区、铁东区、立山区、台安县、岫岩满族自治县、海城市)

桂林市(七星区、荔浦市、永福县、全州县、象山区、阳朔县、龙胜各族自治县、临桂区、雁山区、兴安县、秀峰区、灵川县、平乐县、叠彩区、资源县、灌阳县、恭城瑶族自治县)

西宁市(城北区、城中区、大通回族土族自治县、湟中区、湟源县、城西区、城东区)

嘉兴市(秀洲区、桐乡市、南湖区、平湖市、海盐县、海宁市、嘉善县)

郑州市(中牟县、上街区、中原区、惠济区、巩义市、新郑市、新密市、二七区、金水区、登封市、荥阳市、管城回族区)

黔南布依族苗族自治州(龙里县、罗甸县、独山县、贵定县、惠水县、长顺县、平塘县、瓮安县、荔波县、福泉市、都匀市、三都水族自治县)

漯河市(临颍县、郾城区、舞阳县、召陵区、源汇区)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、祁连县、门源回族自治县)

哈尔滨市(方正县、木兰县、五常市、松北区、尚志市、道里区、依兰县、道外区、阿城区、平房区、南岗区、延寿县、呼兰区、双城区、宾县、香坊区、巴彦县、通河县)

景德镇市(浮梁县、昌江区、乐平市、珠山区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

泸州市(泸县、叙永县、古蔺县、江阳区、龙马潭区、纳溪区、合江县)

酒泉市(玉门市、金塔县、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃州区、肃北蒙古族自治县)

石河子市(五家渠市、图木舒克市、北屯市、阿拉尔市、可克达拉市、新星市、双河市、胡杨河市、铁门关市、白杨市、昆玉市)

黑河市(孙吴县、五大连池市、嫩江市、逊克县、爱辉区、北安市)

莆田市(城厢区、仙游县、秀屿区、荔城区、涵江区)

牡丹江市(东宁市、西安区、宁安市、海林市、阳明区、绥芬河市、爱民区、东安区、林口县、穆棱市)

咸宁市(通山县、通城县、嘉鱼县、赤壁市、崇阳县、咸安区)

上海市(青浦区、嘉定区、宝山区、黄浦区、杨浦区、虹口区、闵行区、奉贤区、崇明区、松江区、长宁区、静安区、金山区、徐汇区、普陀区、浦东新区)

河池市(环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、凤山县、天峨县、大化瑶族自治县、金城江区、宜州区、南丹县、东兰县)

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朝阳市(双塔区、建平县、北票市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、凌源市)

大庆市(红岗区、林甸县、萨尔图区、龙凤区、肇州县、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、肇源县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿克陶县、阿合奇县)

锡林郭勒盟(苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、锡林浩特市、阿巴嘎旗、二连浩特市、正镶白旗、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、多伦县、太仆寺旗、苏尼特左旗、正蓝旗)  襄阳市(枣阳市、谷城县、老河口市、襄州区、宜城市、南漳县、保康县、襄城区、樊城区)

太原市(万柏林区、尖草坪区、小店区、迎泽区、晋源区、阳曲县、杏花岭区、清徐县、古交市、娄烦县)

阜新市(新邱区、彰武县、阜新蒙古族自治县、海州区、细河区、太平区、清河门区)

滨州市(滨城区、沾化区、博兴县、惠民县、阳信县、邹平市、无棣县)滁州市(南谯区、天长市、全椒县、来安县、琅琊区、明光市、定远县、凤阳县)

衢州市(衢江区、江山市、常山县、龙游县、开化县、柯城区)  海东市(循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、互助土族自治县、乐都区、平安区)

金华市(武义县、金东区、磐安县、永康市、浦江县、婺城区、义乌市、东阳市、兰溪市)

阜阳市(颍州区、颍东区、颍上县、临泉县、太和县、颍泉区、界首市、阜南县)

张家口市(涿鹿县、崇礼区、宣化区、下花园区、怀来县、万全区、蔚县、赤城县、桥东区、阳原县、桥西区、怀安县、尚义县、张北县、康保县、沽源县)包头市(达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、东河区、石拐区、固阳县、九原区、青山区、土默特右旗、昆都仑区)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)

温州市(龙港市、鹿城区、乐清市、龙湾区、洞头区、平阳县、苍南县、永嘉县、文成县、泰顺县、瑞安市、瓯海区)

濮阳市(濮阳县、清丰县、范县、华龙区、南乐县、台前县)

呼伦贝尔市(满洲里市、扎兰屯市、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂温克族自治旗、根河市、海拉尔区、额尔古纳市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、牙克石市、鄂伦春自治旗、阿荣旗)

黄石市(大冶市、西塞山区、铁山区、黄石港区、阳新县、下陆区)

新疆维吾尔自治区

呼和浩特市(托克托县、玉泉区、赛罕区、武川县、和林格尔县、清水河县、回民区、新城区、土默特左旗)

双鸭山市(宝清县、饶河县、尖山区、宝山区、岭东区、友谊县、集贤县、四方台区)

宁夏回族自治区

玉树藏族自治州(玉树市、囊谦县、称多县、曲麻莱县、治多县、杂多县)

宿州市(泗县、灵璧县、埇桥区、萧县、砀山县)

南平市(建瓯市、松溪县、光泽县、政和县、武夷山市、邵武市、延平区、顺昌县、建阳区、浦城县)

忻州市(繁峙县、偏关县、定襄县、静乐县、神池县、岢岚县、宁武县、忻府区、五寨县、代县、五台县、原平市、保德县、河曲县)

广州市(从化区、花都区、荔湾区、白云区、天河区、增城区、越秀区、海珠区、番禺区、南沙区、黄埔区)

汕尾市(城区、陆丰市、海丰县、陆河县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。