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泸州市(叙永县、纳溪区、古蔺县、龙马潭区、泸县、合江县、江阳区)

定西市(渭源县、漳县、陇西县、通渭县、安定区、岷县、临洮县)

郴州市(安仁县、桂阳县、北湖区、永兴县、桂东县、资兴市、嘉禾县、苏仙区、宜章县、汝城县、临武县)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、册亨县、兴仁市、晴隆县、望谟县、贞丰县、普安县、兴义市)  三亚市(崖州区、天涯区、吉阳区、海棠区)

铁岭市(昌图县、调兵山市、清河区、银州区、铁岭县、西丰县、开原市)

阜新市(新邱区、海州区、彰武县、细河区、阜新蒙古族自治县、太平区、清河门区)

来宾市(金秀瑶族自治县、忻城县、合山市、象州县、武宣县、兴宾区)包头市(石拐区、昆都仑区、青山区、九原区、东河区、土默特右旗、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区)

朝阳市(建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、凌源市、龙城区、朝阳县、双塔区)  株洲市(醴陵市、茶陵县、炎陵县、渌口区、攸县、芦淞区、石峰区、天元区、荷塘区)

陇南市(礼县、徽县、文县、康县、宕昌县、武都区、成县、两当县、西和县)

通辽市(科尔沁区、开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗)

三沙市(南沙区、西沙区)

镇江市(句容市、京口区、润州区、丹徒区、扬中市、丹阳市)

韶关市(浈江区、武江区、曲江区、新丰县、翁源县、始兴县、乐昌市、乳源瑶族自治县、仁化县、南雄市)

邯郸市(大名县、魏县、鸡泽县、磁县、涉县、馆陶县、峰峰矿区、武安市、丛台区、肥乡区、邱县、复兴区、广平县、邯山区、成安县、永年区、曲周县、临漳县)

巴彦淖尔市(磴口县、乌拉特后旗、临河区、乌拉特中旗、乌拉特前旗、杭锦后旗、五原县)

吉林市(船营区、永吉县、丰满区、昌邑区、龙潭区、磐石市、桦甸市、蛟河市、舒兰市)

铜陵市(义安区、铜官区、枞阳县、郊区)

甘南藏族自治州(合作市、临潭县、碌曲县、舟曲县、夏河县、迭部县、玛曲县、卓尼县)

德阳市(罗江区、旌阳区、绵竹市、广汉市、什邡市、中江县)

蚌埠市(龙子湖区、禹会区、怀远县、固镇县、五河县、蚌山区、淮上区)

楚雄彝族自治州(双柏县、南华县、大姚县、禄丰市、楚雄市、元谋县、牟定县、武定县、永仁县、姚安县)

商丘市(柘城县、睢阳区、宁陵县、虞城县、睢县、永城市、梁园区、夏邑县、民权县)

昌都市(贡觉县、左贡县、卡若区、类乌齐县、边坝县、八宿县、丁青县、芒康县、洛隆县、察雅县、江达县)

马鞍山市(博望区、含山县、花山区、和县、当涂县、雨山区)

阳泉市(盂县、郊区、平定县、矿区、城区)

北京市(海淀区、石景山区、西城区、通州区、丰台区、房山区、密云区、大兴区、朝阳区、怀柔区、平谷区、门头沟区、东城区、延庆区、昌平区、顺义区)

百色市(那坡县、德保县、右江区、西林县、隆林各族自治县、平果市、田东县、靖西市、乐业县、田阳区、凌云县、田林县)

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吴忠市(青铜峡市、盐池县、同心县、红寺堡区、利通区)

清远市(清新区、清城区、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、英德市、连南瑶族自治县、连州市、阳山县)

潍坊市(安丘市、坊子区、潍城区、寿光市、昌乐县、奎文区、青州市、高密市、昌邑市、临朐县、诸城市、寒亭区)

十堰市(房县、郧西县、竹溪县、丹江口市、郧阳区、茅箭区、张湾区、竹山县)  鹤岗市(兴安区、萝北县、绥滨县、向阳区、南山区、工农区、东山区、兴山区)

抚顺市(顺城区、新抚区、望花区、清原满族自治县、新宾满族自治县、东洲区、抚顺县)

玉溪市(通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、红塔区、新平彝族傣族自治县、澄江市、峨山彝族自治县、江川区、易门县)

六安市(霍邱县、叶集区、裕安区、金安区、金寨县、舒城县、霍山县)沈阳市(铁西区、辽中区、法库县、新民市、苏家屯区、皇姑区、沈北新区、于洪区、浑南区、大东区、沈河区、和平区、康平县)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)  赤峰市(林西县、翁牛特旗、喀喇沁旗、松山区、红山区、巴林右旗、巴林左旗、元宝山区、宁城县、克什克腾旗、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗)

海东市(平安区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、互助土族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县)

银川市(兴庆区、金凤区、灵武市、贺兰县、西夏区、永宁县)

盐城市(盐都区、东台市、大丰区、滨海县、响水县、射阳县、亭湖区、阜宁县、建湖县)资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

南京市(建邺区、江宁区、六合区、鼓楼区、高淳区、溧水区、秦淮区、栖霞区、浦口区、雨花台区、玄武区)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、乌兰县、德令哈市、天峻县、都兰县、茫崖市)

嘉兴市(海宁市、秀洲区、海盐县、桐乡市、嘉善县、平湖市、南湖区)

常州市(新北区、武进区、金坛区、溧阳市、钟楼区、天宁区)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

榆林市(吴堡县、榆阳区、佳县、绥德县、横山区、定边县、子洲县、米脂县、府谷县、靖边县、清涧县、神木市)

梅州市(梅江区、兴宁市、梅县区、平远县、丰顺县、蕉岭县、五华县、大埔县)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

天水市(秦安县、麦积区、甘谷县、张家川回族自治县、秦州区、清水县、武山县)

东莞市

宿州市(泗县、灵璧县、埇桥区、萧县、砀山县)

伊春市(铁力市、乌翠区、大箐山县、伊美区、嘉荫县、汤旺县、南岔县、丰林县、友好区、金林区)

宝鸡市(麟游县、千阳县、凤县、渭滨区、扶风县、眉县、金台区、凤翔区、岐山县、陈仓区、陇县、太白县)

福州市(平潭县、永泰县、罗源县、鼓楼区、仓山区、福清市、马尾区、晋安区、闽清县、闽侯县、台江区、连江县、长乐区)

江门市(蓬江区、江海区、恩平市、鹤山市、开平市、台山市、新会区)

乐山市(夹江县、市中区、金口河区、井研县、马边彝族自治县、犍为县、峨眉山市、沙湾区、五通桥区、沐川县、峨边彝族自治县)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

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　　日期：2025年4月15日