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双鸭山市(友谊县、四方台区、宝清县、岭东区、尖山区、集贤县、饶河县、宝山区)

清远市(英德市、清城区、连山壮族瑶族自治县、阳山县、清新区、连南瑶族自治县、连州市、佛冈县)

深圳市(坪山区、南山区、龙岗区、宝安区、罗湖区、龙华区、光明区、福田区、盐田区)

咸阳市(兴平市、长武县、乾县、杨陵区、礼泉县、三原县、渭城区、彬州市、淳化县、武功县、秦都区、旬邑县、泾阳县、永寿县)  海口市(龙华区、琼山区、秀英区、美兰区)

宜宾市(珙县、长宁县、兴文县、翠屏区、南溪区、筠连县、屏山县、高县、江安县、叙州区)

忻州市(岢岚县、静乐县、宁武县、代县、原平市、五寨县、神池县、保德县、河曲县、繁峙县、五台县、忻府区、定襄县、偏关县)

楚雄彝族自治州(双柏县、南华县、武定县、大姚县、牟定县、楚雄市、禄丰市、元谋县、永仁县、姚安县)

泰州市(海陵区、高港区、泰兴市、靖江市、姜堰区、兴化市)  那曲市(尼玛县、班戈县、安多县、申扎县、比如县、双湖县、索县、嘉黎县、色尼区、聂荣县、巴青县)

许昌市(鄢陵县、襄城县、建安区、禹州市、长葛市、魏都区)

邢台市(广宗县、内丘县、巨鹿县、南宫市、威县、临城县、襄都区、柏乡县、清河县、平乡县、临西县、南和区、任泽区、沙河市、信都区、新河县、隆尧县、宁晋县)

扬州市(高邮市、邗江区、江都区、广陵区、仪征市、宝应县)

庆阳市(镇原县、宁县、华池县、西峰区、环县、正宁县、合水县、庆城县)

娄底市(涟源市、冷水江市、新化县、娄星区、双峰县)

凉山彝族自治州(越西县、普格县、布拖县、西昌市、德昌县、木里藏族自治县、甘洛县、盐源县、喜德县、昭觉县、宁南县、金阳县、美姑县、冕宁县、会理市、会东县、雷波县)

福州市(鼓楼区、平潭县、闽侯县、台江区、晋安区、永泰县、马尾区、连江县、罗源县、长乐区、仓山区、闽清县、福清市)

德阳市(绵竹市、中江县、罗江区、什邡市、旌阳区、广汉市)

盐城市(射阳县、滨海县、建湖县、东台市、响水县、大丰区、亭湖区、盐都区、阜宁县)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

大连市(瓦房店市、西岗区、普兰店区、金州区、庄河市、沙河口区、甘井子区、旅顺口区、中山区、长海县)

红河哈尼族彝族自治州(开远市、泸西县、石屏县、绿春县、弥勒市、屏边苗族自治县、红河县、元阳县、个旧市、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、河口瑶族自治县、蒙自市)

惠州市(龙门县、惠阳区、博罗县、惠城区、惠东县)

自贡市(富顺县、沿滩区、荣县、自流井区、大安区、贡井区)

茂名市(茂南区、高州市、化州市、电白区、信宜市)

莆田市(仙游县、涵江区、秀屿区、荔城区、城厢区)

陇南市(西和县、两当县、文县、康县、徽县、成县、宕昌县、武都区、礼县)

南阳市(内乡县、桐柏县、南召县、邓州市、卧龙区、唐河县、淅川县、西峡县、镇平县、新野县、社旗县、方城县、宛城区)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

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东莞市

黄石市(铁山区、西塞山区、阳新县、黄石港区、大冶市、下陆区)

毕节市(黔西市、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、纳雍县、大方县、七星关区、金沙县)

宜昌市(西陵区、当阳市、夷陵区、点军区、五峰土家族自治县、宜都市、兴山县、枝江市、伍家岗区、秭归县、远安县、猇亭区、长阳土家族自治县)  上海市(普陀区、虹口区、松江区、青浦区、长宁区、嘉定区、黄浦区、闵行区、金山区、徐汇区、崇明区、奉贤区、静安区、杨浦区、浦东新区、宝山区)

萍乡市(莲花县、芦溪县、湘东区、安源区、上栗县)

日照市(五莲县、东港区、莒县、岚山区)

常德市(鼎城区、澧县、石门县、安乡县、武陵区、临澧县、汉寿县、津市市、桃源县)安康市(宁陕县、汉滨区、平利县、镇坪县、汉阴县、白河县、旬阳市、紫阳县、石泉县、岚皋县)

亳州市(蒙城县、谯城区、涡阳县、利辛县)  台州市(仙居县、黄岩区、临海市、路桥区、温岭市、三门县、玉环市、天台县、椒江区)

武汉市(青山区、硚口区、汉南区、黄陂区、洪山区、江岸区、蔡甸区、武昌区、汉阳区、江夏区、新洲区、东西湖区、江汉区)

丽水市(云和县、莲都区、松阳县、青田县、龙泉市、缙云县、庆元县、遂昌县、景宁畲族自治县)

宿州市(砀山县、灵璧县、萧县、埇桥区、泗县)仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

延安市(宝塔区、洛川县、黄龙县、宜川县、子长市、黄陵县、延川县、甘泉县、吴起县、延长县、富县、志丹县、安塞区)

抚顺市(新宾满族自治县、顺城区、东洲区、新抚区、抚顺县、望花区、清原满族自治县)

湛江市(赤坎区、遂溪县、麻章区、坡头区、吴川市、廉江市、雷州市、徐闻县、霞山区)

延边朝鲜族自治州(延吉市、安图县、龙井市、敦化市、汪清县、和龙市、珲春市、图们市)

韶关市(仁化县、乳源瑶族自治县、始兴县、浈江区、乐昌市、翁源县、南雄市、武江区、新丰县、曲江区)

甘孜藏族自治州(石渠县、巴塘县、丹巴县、得荣县、道孚县、雅江县、稻城县、色达县、九龙县、甘孜县、炉霍县、理塘县、新龙县、康定市、泸定县、白玉县、乡城县、德格县)

巴彦淖尔市(临河区、磴口县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗、杭锦后旗、五原县)

铜仁市(江口县、万山区、印江土家族苗族自治县、石阡县、碧江区、松桃苗族自治县、思南县、玉屏侗族自治县、德江县、沿河土家族自治县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

辽源市(东丰县、龙山区、西安区、东辽县)

汉中市(略阳县、留坝县、南郑区、城固县、汉台区、西乡县、佛坪县、勉县、洋县、宁强县、镇巴县)

定西市(陇西县、临洮县、通渭县、岷县、安定区、漳县、渭源县)

周口市(商水县、川汇区、太康县、鹿邑县、沈丘县、扶沟县、淮阳区、项城市、西华县、郸城县)

来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、武宣县、合山市、象州县、忻城县)

营口市(鲅鱼圈区、盖州市、大石桥市、老边区、站前区、西市区)

平凉市(庄浪县、崆峒区、泾川县、灵台县、崇信县、静宁县、华亭市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。