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衡阳市(南岳区、蒸湘区、珠晖区、雁峰区、衡南县、衡东县、衡山县、祁东县、常宁市、耒阳市、衡阳县、石鼓区)

萍乡市(芦溪县、湘东区、安源区、上栗县、莲花县)

三门峡市(义马市、灵宝市、湖滨区、渑池县、卢氏县、陕州区)

三沙市(南沙区、西沙区)  兰州市(七里河区、安宁区、榆中县、皋兰县、西固区、城关区、永登县、红古区)

遵义市(桐梓县、播州区、正安县、绥阳县、凤冈县、湄潭县、道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、习水县、余庆县、赤水市、红花岗区)

哈尔滨市(呼兰区、五常市、延寿县、道里区、松北区、南岗区、尚志市、香坊区、宾县、方正县、道外区、平房区、通河县、依兰县、阿城区、巴彦县、木兰县、双城区)

杭州市(滨江区、临平区、钱塘区、建德市、拱墅区、萧山区、上城区、淳安县、余杭区、西湖区、桐庐县、临安区、富阳区)

长沙市(长沙县、宁乡市、望城区、岳麓区、开福区、芙蓉区、浏阳市、雨花区、天心区)  汕尾市(陆丰市、城区、陆河县、海丰县)

葫芦岛市(南票区、建昌县、连山区、龙港区、绥中县、兴城市)

宁波市(慈溪市、宁海县、象山县、江北区、余姚市、镇海区、鄞州区、奉化区、海曙区、北仑区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、华坪县、宁蒗彝族自治县、古城区、永胜县)

攀枝花市(盐边县、米易县、仁和区、东区、西区)

天津市(南开区、红桥区、河北区、宁河区、河西区、西青区、滨海新区、北辰区、静海区、河东区、宝坻区、和平区、东丽区、武清区、蓟州区、津南区)

七台河市(桃山区、勃利县、茄子河区、新兴区)

临沂市(沂南县、河东区、兰山区、蒙阴县、罗庄区、沂水县、兰陵县、平邑县、莒南县、郯城县、临沭县、费县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

福州市(马尾区、仓山区、晋安区、罗源县、鼓楼区、平潭县、台江区、福清市、连江县、闽清县、长乐区、永泰县、闽侯县)

商丘市(永城市、梁园区、柘城县、虞城县、民权县、睢县、夏邑县、宁陵县、睢阳区)

松原市(宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、扶余市)

四平市(梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁东区、铁西区)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、海晏县、刚察县)

淮安市(淮安区、金湖县、涟水县、盱眙县、淮阴区、洪泽区、清江浦区)

温州市(龙港市、瓯海区、平阳县、乐清市、龙湾区、永嘉县、鹿城区、泰顺县、瑞安市、文成县、苍南县、洞头区)

宿迁市(泗洪县、泗阳县、宿豫区、沭阳县、宿城区)

洛阳市(偃师区、宜阳县、西工区、栾川县、涧西区、伊川县、洛宁县、汝阳县、老城区、瀍河回族区、孟津区、洛龙区、嵩县、新安县)

安庆市(望江县、太湖县、怀宁县、桐城市、潜山市、岳西县、宜秀区、宿松县、迎江区、大观区)

九江市(彭泽县、德安县、瑞昌市、濂溪区、庐山市、武宁县、共青城市、永修县、湖口县、浔阳区、都昌县、修水县、柴桑区)

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那曲市(班戈县、申扎县、比如县、聂荣县、巴青县、双湖县、尼玛县、嘉黎县、安多县、色尼区、索县)

新乡市(卫辉市、牧野区、获嘉县、新乡县、封丘县、长垣市、延津县、辉县市、卫滨区、凤泉区、原阳县、红旗区)

邵阳市(隆回县、北塔区、城步苗族自治县、新邵县、洞口县、邵东市、大祥区、武冈市、新宁县、绥宁县、双清区、邵阳县)

鹤壁市(山城区、鹤山区、淇县、浚县、淇滨区)  黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县、泽库县)

咸阳市(泾阳县、永寿县、秦都区、长武县、旬邑县、三原县、礼泉县、武功县、杨陵区、兴平市、彬州市、渭城区、乾县、淳化县)

牡丹江市(东宁市、阳明区、西安区、穆棱市、绥芬河市、东安区、宁安市、林口县、海林市、爱民区)

郑州市(上街区、新密市、巩义市、荥阳市、中牟县、中原区、二七区、金水区、管城回族区、新郑市、登封市、惠济区)承德市(丰宁满族自治县、平泉市、双滦区、承德县、双桥区、隆化县、宽城满族自治县、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、滦平县)

随州市(曾都区、广水市、随县)  海口市(秀英区、美兰区、龙华区、琼山区)

中山市

莆田市(荔城区、城厢区、仙游县、秀屿区、涵江区)

新余市(渝水区、分宜县)自贡市(荣县、沿滩区、富顺县、贡井区、大安区、自流井区)

泉州市(洛江区、石狮市、德化县、南安市、泉港区、永春县、鲤城区、惠安县、安溪县、丰泽区、晋江市、金门县)

茂名市(高州市、电白区、茂南区、化州市、信宜市)

台州市(路桥区、椒江区、温岭市、天台县、三门县、玉环市、仙居县、黄岩区、临海市)

襄阳市(谷城县、保康县、襄州区、襄城区、老河口市、宜城市、樊城区、南漳县、枣阳市)

平顶山市(湛河区、汝州市、叶县、新华区、鲁山县、舞钢市、宝丰县、石龙区、郏县、卫东区)

大庆市(萨尔图区、红岗区、大同区、肇源县、肇州县、林甸县、龙凤区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县)

丹东市(振兴区、宽甸满族自治县、凤城市、元宝区、振安区、东港市)

泰安市(岱岳区、东平县、肥城市、泰山区、宁阳县、新泰市)

咸宁市(咸安区、崇阳县、通山县、通城县、赤壁市、嘉鱼县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、博乐市、阿拉山口市)

湖州市(南浔区、德清县、长兴县、吴兴区、安吉县)

铜陵市(义安区、铜官区、郊区、枞阳县)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、尉犁县、和硕县、和静县、若羌县、库尔勒市、且末县、焉耆回族自治县、轮台县)

廊坊市(大城县、香河县、文安县、永清县、安次区、霸州市、固安县、三河市、广阳区、大厂回族自治县)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、普安县、晴隆县、兴义市、兴仁市、册亨县、贞丰县、安龙县)

阿勒泰地区(吉木乃县、哈巴河县、富蕴县、布尔津县、青河县、福海县、阿勒泰市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。