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天水市(武山县、张家川回族自治县、秦安县、甘谷县、清水县、秦州区、麦积区)

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

乐山市(井研县、犍为县、沙湾区、夹江县、峨眉山市、马边彝族自治县、市中区、沐川县、五通桥区、峨边彝族自治县、金口河区)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)  德阳市(绵竹市、什邡市、旌阳区、广汉市、中江县、罗江区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

毕节市(赫章县、织金县、纳雍县、金沙县、黔西市、七星关区、大方县、威宁彝族回族苗族自治县)

果洛藏族自治州(班玛县、玛多县、甘德县、达日县、久治县、玛沁县)

池州市(青阳县、贵池区、石台县、东至县)  台州市(椒江区、黄岩区、三门县、玉环市、天台县、温岭市、路桥区、仙居县、临海市)

佛山市(顺德区、南海区、禅城区、三水区、高明区)

呼伦贝尔市(牙克石市、额尔古纳市、满洲里市、海拉尔区、新巴尔虎左旗、根河市、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、扎赉诺尔区、阿荣旗、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗)

昭通市(镇雄县、昭阳区、威信县、盐津县、绥江县、大关县、水富市、鲁甸县、彝良县、巧家县、永善县)

吉安市(泰和县、永新县、新干县、峡江县、安福县、吉安县、遂川县、永丰县、吉水县、万安县、吉州区、井冈山市、青原区)

贵阳市(花溪区、观山湖区、云岩区、息烽县、南明区、清镇市、乌当区、白云区、开阳县、修文县)

阿勒泰地区(青河县、布尔津县、福海县、吉木乃县、阿勒泰市、哈巴河县、富蕴县)

甘孜藏族自治州(稻城县、甘孜县、雅江县、得荣县、乡城县、康定市、道孚县、炉霍县、白玉县、色达县、理塘县、九龙县、新龙县、巴塘县、丹巴县、泸定县、德格县、石渠县)

安阳市(汤阴县、龙安区、殷都区、文峰区、北关区、林州市、内黄县、滑县、安阳县)

商丘市(夏邑县、民权县、虞城县、梁园区、宁陵县、睢阳区、柘城县、永城市、睢县)

惠州市(惠东县、惠城区、博罗县、龙门县、惠阳区)

张家界市(桑植县、武陵源区、永定区、慈利县)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、乌兰县、德令哈市、天峻县、格尔木市、都兰县)

荆州市(沙市区、荆州区、江陵县、公安县、监利市、石首市、松滋市、洪湖市)

赤峰市(元宝山区、敖汉旗、林西县、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、喀喇沁旗、松山区、宁城县、红山区、翁牛特旗、克什克腾旗)

延安市(宝塔区、延长县、黄陵县、黄龙县、安塞区、吴起县、志丹县、洛川县、延川县、子长市、甘泉县、富县、宜川县)

包头市(东河区、石拐区、固阳县、白云鄂博矿区、九原区、青山区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗)

肇庆市(四会市、封开县、鼎湖区、高要区、端州区、广宁县、怀集县、德庆县)

宜宾市(高县、珙县、屏山县、兴文县、翠屏区、江安县、叙州区、长宁县、筠连县、南溪区)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

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仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

济南市(商河县、章丘区、槐荫区、济阳区、历下区、长清区、平阴县、莱芜区、天桥区、历城区、钢城区、市中区)

普洱市(思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

武威市(天祝藏族自治县、古浪县、凉州区、民勤县)  石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

忻州市(原平市、保德县、五台县、定襄县、神池县、代县、偏关县、河曲县、五寨县、静乐县、宁武县、岢岚县、繁峙县、忻府区)

丹东市(东港市、凤城市、振安区、振兴区、宽甸满族自治县、元宝区)

沈阳市(康平县、铁西区、大东区、和平区、辽中区、于洪区、新民市、沈河区、苏家屯区、浑南区、沈北新区、皇姑区、法库县)大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

昌都市(八宿县、察雅县、丁青县、卡若区、芒康县、洛隆县、左贡县、类乌齐县、江达县、边坝县、贡觉县)  常德市(鼎城区、临澧县、安乡县、石门县、武陵区、澧县、桃源县、津市市、汉寿县)

三亚市(海棠区、吉阳区、崖州区、天涯区)

信阳市(光山县、固始县、浉河区、息县、商城县、淮滨县、新县、平桥区、罗山县、潢川县)

牡丹江市(阳明区、绥芬河市、东宁市、穆棱市、海林市、西安区、爱民区、林口县、东安区、宁安市)金昌市(永昌县、金川区)

钦州市(浦北县、钦南区、钦北区、灵山县)

杭州市(桐庐县、西湖区、淳安县、滨江区、余杭区、萧山区、上城区、拱墅区、临安区、钱塘区、富阳区、临平区、建德市)

温州市(文成县、泰顺县、平阳县、瓯海区、洞头区、龙港市、龙湾区、瑞安市、乐清市、永嘉县、鹿城区、苍南县)

盐城市(射阳县、阜宁县、响水县、亭湖区、大丰区、建湖县、盐都区、滨海县、东台市)

衢州市(衢江区、柯城区、江山市、常山县、龙游县、开化县)

廊坊市(三河市、广阳区、大城县、大厂回族自治县、霸州市、永清县、固安县、文安县、安次区、香河县)

亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)

唐山市(丰南区、丰润区、滦南县、玉田县、开平区、古冶区、遵化市、路南区、路北区、迁安市、迁西县、曹妃甸区、乐亭县、滦州市)

襄阳市(樊城区、襄州区、襄城区、老河口市、南漳县、枣阳市、谷城县、保康县、宜城市)

太原市(古交市、清徐县、娄烦县、迎泽区、晋源区、阳曲县、尖草坪区、小店区、万柏林区、杏花岭区)

眉山市(青神县、洪雅县、仁寿县、彭山区、丹棱县、东坡区)

平凉市(崇信县、灵台县、静宁县、泾川县、崆峒区、华亭市、庄浪县)

宁波市(象山县、奉化区、鄞州区、慈溪市、北仑区、余姚市、海曙区、江北区、宁海县、镇海区)

十堰市(房县、竹山县、茅箭区、竹溪县、郧西县、郧阳区、张湾区、丹江口市)

东莞市

防城港市(东兴市、港口区、上思县、防城区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。