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安康市(旬阳市、宁陕县、紫阳县、石泉县、白河县、平利县、岚皋县、汉阴县、汉滨区、镇坪县)
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南充市(营山县、蓬安县、顺庆区、嘉陵区、阆中市、仪陇县、西充县、高坪区、南部县)
海南藏族自治州(贵南县、贵德县、兴海县、同德县、共和县)
大同市(天镇县、云州区、阳高县、浑源县、新荣区、云冈区、广灵县、灵丘县、左云县、平城区)
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湖州市(南浔区、吴兴区、德清县、长兴县、安吉县)
海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、德令哈市、格尔木市、都兰县、乌兰县、天峻县)
阿克苏地区(库车市、阿克苏市、拜城县、柯坪县、乌什县、阿瓦提县、新和县、温宿县、沙雅县)
淮南市(大通区、凤台县、谢家集区、田家庵区、八公山区、潘集区、寿县)
曲靖市(马龙区、陆良县、麒麟区、宣威市、富源县、沾益区、会泽县、师宗县、罗平县)
肇庆市(四会市、德庆县、怀集县、端州区、高要区、鼎湖区、封开县、广宁县)
巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、且末县、轮台县、博湖县、和硕县、焉耆回族自治县、库尔勒市、和静县、尉犁县)
益阳市(安化县、沅江市、资阳区、桃江县、南县、赫山区)
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东莞市
榆林市(横山区、子洲县、佳县、榆阳区、府谷县、定边县、绥德县、神木市、吴堡县、靖边县、米脂县、清涧县)
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绥化市(安达市、青冈县、北林区、望奎县、肇东市、庆安县、兰西县、海伦市、绥棱县、明水县)
西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)
德州市(陵城区、武城县、德城区、宁津县、庆云县、齐河县、乐陵市、临邑县、平原县、禹城市、夏津县)
桂林市(秀峰区、平乐县、永福县、资源县、龙胜各族自治县、雁山区、灵川县、阳朔县、七星区、恭城瑶族自治县、全州县、临桂区、荔浦市、叠彩区、象山区、灌阳县、兴安县)
苏州市(吴中区、吴江区、相城区、张家港市、虎丘区、昆山市、常熟市、太仓市、姑苏区)
赤峰市(克什克腾旗、宁城县、巴林右旗、林西县、翁牛特旗、松山区、元宝山区、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、红山区、喀喇沁旗、巴林左旗)
烟台市(莱州市、福山区、蓬莱区、牟平区、莱山区、龙口市、栖霞市、招远市、莱阳市、海阳市、芝罘区)
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嘉兴市(桐乡市、平湖市、嘉善县、海宁市、南湖区、秀洲区、海盐县)
玉溪市(红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县、江川区、澄江市、华宁县、易门县、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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