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驻马店市(遂平县、泌阳县、上蔡县、平舆县、确山县、正阳县、新蔡县、西平县、驿城区、汝南县)

来宾市(象州县、合山市、忻城县、武宣县、兴宾区、金秀瑶族自治县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

清远市(连南瑶族自治县、清城区、英德市、阳山县、连州市、佛冈县、清新区、连山壮族瑶族自治县)  开封市(兰考县、顺河回族区、祥符区、尉氏县、通许县、杞县、禹王台区、龙亭区、鼓楼区)

宿州市(萧县、灵璧县、泗县、埇桥区、砀山县)

平顶山市(宝丰县、石龙区、鲁山县、汝州市、郏县、叶县、舞钢市、卫东区、湛河区、新华区)

防城港市(港口区、上思县、东兴市、防城区)宝鸡市(陇县、陈仓区、千阳县、太白县、渭滨区、岐山县、眉县、金台区、凤县、凤翔区、扶风县、麟游县)

宁夏回族自治区  宜春市(宜丰县、丰城市、万载县、高安市、樟树市、铜鼓县、袁州区、靖安县、奉新县、上高县)

淮南市(大通区、寿县、田家庵区、谢家集区、八公山区、凤台县、潘集区)

惠州市(惠东县、惠城区、博罗县、龙门县、惠阳区)

上饶市(信州区、铅山县、鄱阳县、横峰县、广丰区、广信区、德兴市、余干县、玉山县、婺源县、弋阳县、万年县)

南阳市(唐河县、桐柏县、邓州市、西峡县、新野县、镇平县、淅川县、内乡县、卧龙区、方城县、南召县、宛城区、社旗县)

佛山市(顺德区、高明区、三水区、禅城区、南海区)

张家界市(武陵源区、桑植县、永定区、慈利县)

黄冈市(团风县、武穴市、英山县、罗田县、黄梅县、浠水县、红安县、蕲春县、麻城市、黄州区)

商丘市(睢县、柘城县、梁园区、夏邑县、宁陵县、虞城县、民权县、睢阳区、永城市)

保定市(安国市、涞源县、易县、蠡县、徐水区、博野县、涞水县、满城区、定兴县、雄县、曲阳县、顺平县、唐县、阜平县、安新县、清苑区、高阳县、望都县、定州市、涿州市、竞秀区、高碑店市、莲池区、容城县)

桂林市(资源县、叠彩区、灵川县、恭城瑶族自治县、象山区、平乐县、秀峰区、全州县、永福县、荔浦市、七星区、临桂区、兴安县、阳朔县、灌阳县、龙胜各族自治县、雁山区)

鹤壁市(淇滨区、淇县、鹤山区、浚县、山城区)

新疆维吾尔自治区

三门峡市(渑池县、湖滨区、陕州区、卢氏县、义马市、灵宝市)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

白山市(浑江区、靖宇县、江源区、长白朝鲜族自治县、临江市、抚松县)

咸宁市(咸安区、通城县、赤壁市、崇阳县、嘉鱼县、通山县)

长春市(公主岭市、朝阳区、双阳区、农安县、榆树市、德惠市、南关区、二道区、九台区、宽城区、绿园区)

绍兴市(新昌县、嵊州市、柯桥区、诸暨市、越城区、上虞区)

六安市(金寨县、霍邱县、霍山县、金安区、裕安区、舒城县、叶集区)

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淄博市(高青县、桓台县、周村区、淄川区、沂源县、博山区、张店区、临淄区)

咸阳市(武功县、秦都区、泾阳县、三原县、长武县、杨陵区、永寿县、渭城区、淳化县、旬邑县、兴平市、礼泉县、乾县、彬州市)

阜新市(新邱区、海州区、清河门区、彰武县、细河区、阜新蒙古族自治县、太平区)

苏州市(吴中区、太仓市、昆山市、虎丘区、相城区、姑苏区、常熟市、吴江区、张家港市)  昌都市(察雅县、洛隆县、江达县、左贡县、芒康县、八宿县、边坝县、丁青县、卡若区、类乌齐县、贡觉县)

潍坊市(安丘市、青州市、诸城市、寒亭区、高密市、坊子区、潍城区、昌乐县、昌邑市、临朐县、奎文区、寿光市)

秦皇岛市(青龙满族自治县、海港区、抚宁区、昌黎县、卢龙县、山海关区、北戴河区)

合肥市(包河区、蜀山区、长丰县、庐阳区、庐江县、瑶海区、肥东县、巢湖市、肥西县)杭州市(上城区、淳安县、富阳区、临安区、桐庐县、滨江区、余杭区、西湖区、钱塘区、建德市、萧山区、拱墅区、临平区)

阿里地区(改则县、普兰县、噶尔县、措勤县、革吉县、日土县、札达县)  武汉市(汉阳区、黄陂区、新洲区、江汉区、武昌区、江夏区、江岸区、青山区、东西湖区、洪山区、汉南区、蔡甸区、硚口区)

朔州市(右玉县、平鲁区、朔城区、应县、怀仁市、山阴县)

海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、祁连县、海晏县)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)锦州市(凌河区、黑山县、义县、古塔区、北镇市、太和区、凌海市)

儋州市

朝阳市(双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、北票市、凌源市、龙城区、建平县)

株洲市(攸县、天元区、渌口区、茶陵县、荷塘区、炎陵县、醴陵市、芦淞区、石峰区)

北海市(银海区、海城区、合浦县、铁山港区)

随州市(广水市、曾都区、随县)

丽水市(景宁畲族自治县、松阳县、青田县、云和县、缙云县、龙泉市、遂昌县、莲都区、庆元县)

甘孜藏族自治州(石渠县、色达县、康定市、得荣县、丹巴县、新龙县、巴塘县、泸定县、理塘县、白玉县、乡城县、甘孜县、稻城县、九龙县、雅江县、炉霍县、道孚县、德格县)

三沙市(南沙区、西沙区)

漳州市(龙文区、诏安县、龙海区、云霄县、平和县、南靖县、华安县、长泰区、漳浦县、东山县、芗城区)

金昌市(永昌县、金川区)

酒泉市(金塔县、敦煌市、玉门市、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、瓜州县)

银川市(贺兰县、金凤区、灵武市、兴庆区、西夏区、永宁县)

汕头市(澄海区、龙湖区、潮南区、濠江区、潮阳区、金平区、南澳县)

克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、独山子区、乌尔禾区)

西安市(雁塔区、周至县、临潼区、高陵区、未央区、灞桥区、鄠邑区、莲湖区、新城区、蓝田县、阎良区、长安区、碑林区)

邯郸市(成安县、馆陶县、峰峰矿区、肥乡区、丛台区、大名县、临漳县、邯山区、磁县、曲周县、魏县、邱县、复兴区、鸡泽县、广平县、涉县、武安市、永年区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

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