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兰州市(红古区、皋兰县、榆中县、永登县、安宁区、城关区、西固区、七里河区)

陇南市(康县、文县、西和县、礼县、宕昌县、武都区、成县、徽县、两当县)

十堰市(张湾区、房县、郧西县、郧阳区、茅箭区、竹山县、竹溪县、丹江口市)

太原市(晋源区、尖草坪区、娄烦县、清徐县、古交市、小店区、迎泽区、万柏林区、杏花岭区、阳曲县)  湛江市(遂溪县、雷州市、徐闻县、麻章区、廉江市、坡头区、吴川市、赤坎区、霞山区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、博乐市、阿拉山口市)

苏州市(太仓市、常熟市、吴江区、昆山市、张家港市、虎丘区、相城区、姑苏区、吴中区)

锡林郭勒盟(苏尼特左旗、二连浩特市、正镶白旗、阿巴嘎旗、多伦县、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、锡林浩特市、正蓝旗、苏尼特右旗)嘉兴市(平湖市、南湖区、桐乡市、海宁市、秀洲区、海盐县、嘉善县)

红河哈尼族彝族自治州(泸西县、个旧市、红河县、河口瑶族自治县、石屏县、屏边苗族自治县、元阳县、开远市、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、弥勒市、绿春县、蒙自市)  龙岩市(漳平市、连城县、武平县、长汀县、上杭县、新罗区、永定区)

安康市(平利县、旬阳市、汉阴县、岚皋县、宁陕县、镇坪县、汉滨区、紫阳县、白河县、石泉县)

孝感市(大悟县、云梦县、孝昌县、汉川市、孝南区、安陆市、应城市)

开封市(禹王台区、顺河回族区、杞县、鼓楼区、通许县、尉氏县、龙亭区、祥符区、兰考县)

伊春市(丰林县、大箐山县、金林区、乌翠区、友好区、汤旺县、伊美区、南岔县、嘉荫县、铁力市)

荆门市(钟祥市、东宝区、掇刀区、京山市、沙洋县)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

茂名市(信宜市、化州市、高州市、茂南区、电白区)

锦州市(北镇市、义县、太和区、凌海市、古塔区、凌河区、黑山县)

营口市(老边区、站前区、西市区、鲅鱼圈区、大石桥市、盖州市)

河池市(罗城仫佬族自治县、天峨县、巴马瑶族自治县、凤山县、金城江区、南丹县、都安瑶族自治县、东兰县、宜州区、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县)

沈阳市(于洪区、皇姑区、法库县、和平区、沈北新区、沈河区、浑南区、铁西区、新民市、苏家屯区、康平县、辽中区、大东区)

喀什地区(莎车县、巴楚县、疏附县、伽师县、泽普县、麦盖提县、岳普湖县、疏勒县、叶城县、喀什市、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县)

乐山市(峨边彝族自治县、峨眉山市、夹江县、沙湾区、井研县、犍为县、马边彝族自治县、五通桥区、市中区、沐川县、金口河区)

黄山市(徽州区、黟县、黄山区、歙县、屯溪区、祁门县、休宁县)

内蒙古自治区

张家口市(怀来县、桥西区、赤城县、尚义县、涿鹿县、崇礼区、阳原县、宣化区、下花园区、康保县、沽源县、怀安县、蔚县、万全区、桥东区、张北县)

莆田市(城厢区、荔城区、涵江区、秀屿区、仙游县)

银川市(西夏区、永宁县、金凤区、兴庆区、贺兰县、灵武市)

攀枝花市(东区、仁和区、盐边县、米易县、西区)

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鸡西市(城子河区、滴道区、恒山区、鸡东县、麻山区、密山市、虎林市、梨树区、鸡冠区)

常州市(天宁区、溧阳市、钟楼区、金坛区、新北区、武进区)

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雅安市(石棉县、汉源县、雨城区、荥经县、名山区、宝兴县、芦山县、天全县)  桂林市(资源县、灵川县、秀峰区、平乐县、恭城瑶族自治县、雁山区、灌阳县、永福县、兴安县、荔浦市、临桂区、七星区、全州县、龙胜各族自治县、叠彩区、象山区、阳朔县)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

新疆维吾尔自治区

贵阳市(清镇市、开阳县、云岩区、南明区、花溪区、息烽县、观山湖区、乌当区、白云区、修文县)遂宁市(安居区、蓬溪县、船山区、大英县、射洪市)

安阳市(文峰区、龙安区、殷都区、林州市、内黄县、汤阴县、北关区、滑县、安阳县)  威海市(文登区、乳山市、环翠区、荣成市)

新余市(渝水区、分宜县)

吉安市(吉安县、井冈山市、吉州区、新干县、安福县、永新县、万安县、峡江县、永丰县、遂川县、吉水县、泰和县、青原区)

厦门市(湖里区、同安区、集美区、翔安区、海沧区、思明区)渭南市(合阳县、华阴市、华州区、蒲城县、潼关县、白水县、临渭区、澄城县、韩城市、大荔县、富平县)

嘉峪关市

益阳市(沅江市、赫山区、南县、桃江县、安化县、资阳区)

青岛市(市南区、即墨区、平度市、城阳区、李沧区、胶州市、崂山区、黄岛区、莱西市、市北区)

赤峰市(喀喇沁旗、元宝山区、宁城县、林西县、巴林右旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、松山区、红山区、巴林左旗、敖汉旗、翁牛特旗)

九江市(湖口县、永修县、瑞昌市、修水县、庐山市、都昌县、浔阳区、濂溪区、共青城市、德安县、彭泽县、柴桑区、武宁县)

池州市(青阳县、石台县、东至县、贵池区)

阜阳市(阜南县、颍上县、颍泉区、临泉县、颍州区、界首市、颍东区、太和县)

安庆市(大观区、迎江区、宿松县、潜山市、望江县、宜秀区、桐城市、太湖县、怀宁县、岳西县)

沧州市(新华区、黄骅市、任丘市、南皮县、沧县、河间市、吴桥县、献县、运河区、东光县、泊头市、海兴县、孟村回族自治县、青县、盐山县、肃宁县)

商丘市(睢阳区、永城市、虞城县、睢县、夏邑县、民权县、宁陵县、柘城县、梁园区)

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阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

鞍山市(铁西区、海城市、台安县、岫岩满族自治县、千山区、立山区、铁东区)

菏泽市(曹县、巨野县、单县、成武县、鄄城县、东明县、定陶区、郓城县、牡丹区)

香港特别行政区

葫芦岛市(兴城市、龙港区、连山区、绥中县、建昌县、南票区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。