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全国服务区域：
巴彦淖尔市(临河区、乌拉特中旗、五原县、乌拉特前旗、乌拉特后旗、磴口县、杭锦后旗)
内江市(东兴区、资中县、市中区、威远县、隆昌市)
鸡西市(鸡冠区、麻山区、鸡东县、恒山区、虎林市、密山市、城子河区、滴道区、梨树区)
百色市(田东县、右江区、田阳区、西林县、靖西市、乐业县、那坡县、平果市、田林县、德保县、凌云县、隆林各族自治县)
无锡市(惠山区、江阴市、滨湖区、锡山区、梁溪区、宜兴市、新吴区)
咸宁市(通城县、通山县、嘉鱼县、赤壁市、咸安区、崇阳县)
日照市(岚山区、东港区、五莲县、莒县)
信阳市(平桥区、商城县、新县、息县、固始县、淮滨县、光山县、潢川县、罗山县、浉河区)
黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、贞丰县、望谟县、安龙县、普安县、册亨县、兴义市、兴仁市)
临夏回族自治州(东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、康乐县、临夏县、和政县、临夏市、永靖县)
儋州市
潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)
铜陵市(义安区、铜官区、郊区、枞阳县)
贺州市(昭平县、钟山县、富川瑶族自治县、平桂区、八步区)
吴忠市(同心县、青铜峡市、盐池县、红寺堡区、利通区)
黄冈市(黄梅县、麻城市、罗田县、蕲春县、英山县、红安县、团风县、黄州区、浠水县、武穴市)
中山市
西宁市(城北区、湟中区、城中区、城东区、湟源县、城西区、大通回族土族自治县)
景德镇市(珠山区、昌江区、乐平市、浮梁县)
通化市(梅河口市、辉南县、柳河县、通化县、二道江区、东昌区、集安市)
锦州市(凌河区、太和区、古塔区、凌海市、黑山县、义县、北镇市)
辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)
银川市(贺兰县、灵武市、永宁县、兴庆区、西夏区、金凤区)
锡林郭勒盟(太仆寺旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市、镶黄旗、东乌珠穆沁旗、二连浩特市、苏尼特右旗、苏尼特左旗、多伦县、正镶白旗、正蓝旗、西乌珠穆沁旗)
宿迁市(沭阳县、泗洪县、宿城区、宿豫区、泗阳县)
石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)
鄂尔多斯市(达拉特旗、乌审旗、康巴什区、伊金霍洛旗、鄂托克旗、东胜区、杭锦旗、鄂托克前旗、准格尔旗)
丽水市(云和县、缙云县、遂昌县、青田县、景宁畲族自治县、莲都区、庆元县、松阳县、龙泉市)
南通市(通州区、崇川区、启东市、海门区、如东县、海安市、如皋市)
金昌市(金川区、永昌县)
淮北市(烈山区、杜集区、濉溪县、相山区)
菏泽市(单县、郓城县、东明县、曹县、成武县、定陶区、巨野县、鄄城县、牡丹区)
焦作市(中站区、温县、武陟县、修武县、山阳区、马村区、解放区、孟州市、博爱县、沁阳市)
六盘水市(水城区、盘州市、钟山区、六枝特区)
雅安市(名山区、雨城区、天全县、荥经县、汉源县、宝兴县、石棉县、芦山县)
本溪市(平山区、本溪满族自治县、溪湖区、南芬区、桓仁满族自治县、明山区)
绥化市(青冈县、海伦市、望奎县、肇东市、兰西县、北林区、明水县、安达市、绥棱县、庆安县)
绵阳市(北川羌族自治县、涪城区、游仙区、梓潼县、平武县、安州区、盐亭县、三台县、江油市)
许昌市(魏都区、襄城县、长葛市、建安区、禹州市、鄢陵县)
石家庄市(无极县、新乐市、新华区、辛集市、赞皇县、晋州市、鹿泉区、行唐县、正定县、平山县、深泽县、高邑县、井陉矿区、桥西区、井陉县、栾城区、赵县、裕华区、藁城区、长安区、灵寿县、元氏县)
安康市(紫阳县、汉阴县、岚皋县、石泉县、白河县、旬阳市、汉滨区、宁陕县、平利县、镇坪县)
孝感市(孝昌县、安陆市、应城市、汉川市、大悟县、孝南区、云梦县)
三亚市(崖州区、天涯区、海棠区、吉阳区)
邯郸市(涉县、临漳县、邱县、成安县、丛台区、肥乡区、馆陶县、邯山区、武安市、魏县、广平县、永年区、复兴区、大名县、鸡泽县、磁县、曲周县、峰峰矿区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)
衡阳市(耒阳市、祁东县、南岳区、石鼓区、衡东县、衡南县、衡阳县、雁峰区、蒸湘区、衡山县、常宁市、珠晖区)
绍兴市(柯桥区、上虞区、越城区、嵊州市、新昌县、诸暨市)
漳州市(华安县、长泰区、平和县、漳浦县、南靖县、云霄县、龙海区、诏安县、龙文区、东山县、芗城区)
石河子市(白杨市、双河市、昆玉市、北屯市、胡杨河市、铁门关市、图木舒克市、新星市、阿拉尔市、五家渠市、可克达拉市)
中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)
常德市(津市市、桃源县、武陵区、鼎城区、石门县、汉寿县、临澧县、安乡县、澧县)
松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、宁江区、乾安县)
玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、易门县、峨山彝族自治县、华宁县、江川区、通海县、澄江市、新平彝族傣族自治县)
马鞍山市(博望区、雨山区、花山区、含山县、当涂县、和县)
来宾市(兴宾区、忻城县、武宣县、金秀瑶族自治县、合山市、象州县)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、乌兰县、都兰县、天峻县、茫崖市、德令哈市)
日喀则市(拉孜县、桑珠孜区、萨迦县、康马县、江孜县、萨嘎县、白朗县、定日县、谢通门县、南木林县、仁布县、亚东县、昂仁县、仲巴县、岗巴县、定结县、聂拉木县、吉隆县)
黄石市(下陆区、铁山区、大冶市、黄石港区、阳新县、西塞山区)
运城市(闻喜县、稷山县、绛县、平陆县、夏县、临猗县、垣曲县、永济市、盐湖区、新绛县、河津市、万荣县、芮城县)
嘉兴市(海盐县、秀洲区、南湖区、嘉善县、桐乡市、海宁市、平湖市)
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大庆市(红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、大同区、龙凤区、萨尔图区、林甸县、让胡路区、肇州县)
海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、海晏县、祁连县)
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白城市(洮北区、镇赉县、洮南市、通榆县、大安市)
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临汾市(尧都区、隰县、永和县、大宁县、浮山县、吉县、蒲县、乡宁县、曲沃县、襄汾县、侯马市、洪洞县、古县、霍州市、翼城县、安泽县、汾西县)
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吉安市(泰和县、安福县、峡江县、吉安县、遂川县、永丰县、青原区、吉水县、万安县、永新县、井冈山市、新干县、吉州区)
甘南藏族自治州(迭部县、合作市、临潭县、舟曲县、夏河县、卓尼县、玛曲县、碌曲县)
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博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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