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宝鸡市(渭滨区、陇县、麟游县、太白县、岐山县、凤县、陈仓区、千阳县、金台区、扶风县、凤翔区、眉县)

运城市(垣曲县、平陆县、绛县、稷山县、盐湖区、永济市、闻喜县、芮城县、临猗县、万荣县、新绛县、夏县、河津市)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)  安庆市(岳西县、太湖县、宿松县、大观区、潜山市、望江县、宜秀区、迎江区、怀宁县、桐城市)

保山市(腾冲市、施甸县、隆阳区、昌宁县、龙陵县)

临汾市(霍州市、吉县、襄汾县、洪洞县、翼城县、乡宁县、永和县、安泽县、浮山县、隰县、古县、侯马市、曲沃县、大宁县、蒲县、汾西县、尧都区)

郑州市(中牟县、管城回族区、荥阳市、金水区、上街区、惠济区、登封市、中原区、二七区、新郑市、巩义市、新密市)黔西南布依族苗族自治州(普安县、兴仁市、兴义市、望谟县、晴隆县、册亨县、安龙县、贞丰县)

长治市(壶关县、武乡县、平顺县、长子县、襄垣县、屯留区、沁源县、沁县、上党区、潞州区、潞城区、黎城县)  汕尾市(城区、海丰县、陆河县、陆丰市)

汕头市(潮南区、濠江区、潮阳区、澄海区、南澳县、金平区、龙湖区)

宜春市(宜丰县、樟树市、高安市、靖安县、奉新县、万载县、袁州区、上高县、铜鼓县、丰城市)

温州市(龙港市、乐清市、泰顺县、瓯海区、文成县、龙湾区、洞头区、苍南县、平阳县、瑞安市、鹿城区、永嘉县)

梧州市(长洲区、万秀区、藤县、岑溪市、苍梧县、蒙山县、龙圩区)

金昌市(金川区、永昌县)

承德市(双桥区、兴隆县、双滦区、鹰手营子矿区、宽城满族自治县、承德县、隆化县、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、平泉市、滦平县)

襄阳市(谷城县、南漳县、枣阳市、襄州区、襄城区、宜城市、保康县、樊城区、老河口市)

宜昌市(宜都市、五峰土家族自治县、枝江市、猇亭区、夷陵区、远安县、长阳土家族自治县、兴山县、点军区、西陵区、伍家岗区、当阳市、秭归县)

北京市(通州区、平谷区、门头沟区、顺义区、朝阳区、丰台区、怀柔区、密云区、延庆区、石景山区、东城区、房山区、昌平区、大兴区、海淀区、西城区)

雅安市(名山区、天全县、宝兴县、汉源县、石棉县、雨城区、芦山县、荥经县)

克拉玛依市(白碱滩区、独山子区、乌尔禾区、克拉玛依区)

临沂市(沂水县、平邑县、沂南县、临沭县、郯城县、河东区、费县、兰陵县、莒南县、蒙阴县、罗庄区、兰山区)

攀枝花市(米易县、盐边县、东区、仁和区、西区)

辽源市(龙山区、西安区、东丰县、东辽县)

阜新市(清河门区、阜新蒙古族自治县、海州区、细河区、新邱区、太平区、彰武县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

通化市(集安市、通化县、东昌区、梅河口市、二道江区、辉南县、柳河县)

清远市(英德市、阳山县、连山壮族瑶族自治县、连州市、清新区、连南瑶族自治县、佛冈县、清城区)

河源市(和平县、连平县、龙川县、源城区、东源县、紫金县)

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绵阳市(游仙区、安州区、涪城区、平武县、北川羌族自治县、江油市、盐亭县、三台县、梓潼县)

安阳市(林州市、滑县、汤阴县、殷都区、北关区、安阳县、龙安区、文峰区、内黄县)

惠州市(惠东县、惠城区、博罗县、惠阳区、龙门县)

晋中市(灵石县、介休市、昔阳县、和顺县、平遥县、左权县、祁县、太谷区、榆社县、寿阳县、榆次区)  无锡市(江阴市、宜兴市、梁溪区、锡山区、滨湖区、惠山区、新吴区)

宁波市(象山县、慈溪市、江北区、海曙区、北仑区、宁海县、奉化区、余姚市、鄞州区、镇海区)

嘉峪关市

丹东市(宽甸满族自治县、元宝区、东港市、振安区、凤城市、振兴区)巴彦淖尔市(杭锦后旗、磴口县、乌拉特前旗、乌拉特中旗、乌拉特后旗、临河区、五原县)

拉萨市(达孜区、尼木县、城关区、曲水县、当雄县、墨竹工卡县、林周县、堆龙德庆区)  泸州市(古蔺县、合江县、泸县、叙永县、龙马潭区、纳溪区、江阳区)

商丘市(睢县、夏邑县、睢阳区、柘城县、虞城县、民权县、永城市、梁园区、宁陵县)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、西秀区、普定县、平坝区、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县)

鸡西市(滴道区、梨树区、鸡东县、恒山区、虎林市、麻山区、城子河区、鸡冠区、密山市)东营市(利津县、广饶县、河口区、垦利区、东营区)

西宁市(城中区、大通回族土族自治县、城西区、湟中区、湟源县、城北区、城东区)

洛阳市(偃师区、西工区、宜阳县、洛龙区、伊川县、瀍河回族区、栾川县、新安县、洛宁县、涧西区、孟津区、嵩县、老城区、汝阳县)

沈阳市(苏家屯区、新民市、康平县、沈河区、沈北新区、浑南区、大东区、法库县、铁西区、皇姑区、辽中区、于洪区、和平区)

普洱市(西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

安康市(白河县、汉滨区、旬阳市、平利县、镇坪县、石泉县、紫阳县、宁陕县、岚皋县、汉阴县)

广元市(剑阁县、利州区、苍溪县、朝天区、旺苍县、青川县、昭化区)

漯河市(源汇区、召陵区、舞阳县、临颍县、郾城区)

韶关市(翁源县、始兴县、浈江区、曲江区、仁化县、乐昌市、武江区、南雄市、新丰县、乳源瑶族自治县)

益阳市(南县、桃江县、安化县、沅江市、资阳区、赫山区)

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林芝市(察隅县、波密县、朗县、工布江达县、巴宜区、米林市、墨脱县)

廊坊市(广阳区、霸州市、安次区、大厂回族自治县、大城县、三河市、文安县、香河县、固安县、永清县)

德州市(夏津县、禹城市、乐陵市、武城县、平原县、临邑县、庆云县、宁津县、德城区、陵城区、齐河县)

大同市(云冈区、左云县、灵丘县、平城区、阳高县、天镇县、云州区、新荣区、广灵县、浑源县)

江门市(蓬江区、恩平市、新会区、江海区、开平市、鹤山市、台山市)

朝阳市(龙城区、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、朝阳县、北票市、双塔区)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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