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景德镇市(珠山区、乐平市、昌江区、浮梁县)

百色市(德保县、田东县、靖西市、凌云县、田阳区、田林县、隆林各族自治县、西林县、右江区、乐业县、平果市、那坡县)

黄山市(屯溪区、休宁县、黟县、黄山区、祁门县、徽州区、歙县)

河池市(凤山县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、环江毛南族自治县、天峨县、金城江区、巴马瑶族自治县、宜州区、东兰县、南丹县、都安瑶族自治县)  秦皇岛市(北戴河区、昌黎县、海港区、抚宁区、青龙满族自治县、山海关区、卢龙县)

三亚市(崖州区、天涯区、吉阳区、海棠区)

汕尾市(海丰县、陆河县、城区、陆丰市)

运城市(芮城县、新绛县、稷山县、万荣县、临猗县、盐湖区、平陆县、垣曲县、夏县、闻喜县、永济市、河津市、绛县)哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

北海市(铁山港区、合浦县、银海区、海城区)  珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

哈尔滨市(松北区、双城区、依兰县、尚志市、木兰县、方正县、道里区、香坊区、呼兰区、南岗区、延寿县、宾县、道外区、阿城区、巴彦县、平房区、五常市、通河县)

楚雄彝族自治州(楚雄市、南华县、永仁县、禄丰市、姚安县、双柏县、大姚县、牟定县、元谋县、武定县)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、花垣县、古丈县、吉首市、泸溪县、保靖县、龙山县、凤凰县)

南宁市(江南区、横州市、隆安县、上林县、青秀区、兴宁区、马山县、宾阳县、武鸣区、邕宁区、良庆区、西乡塘区)

扬州市(高邮市、邗江区、仪征市、江都区、广陵区、宝应县)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、格尔木市、乌兰县、茫崖市、德令哈市、天峻县)

曲靖市(会泽县、师宗县、富源县、麒麟区、宣威市、沾益区、罗平县、陆良县、马龙区)

阿克苏地区(沙雅县、拜城县、柯坪县、阿克苏市、乌什县、温宿县、阿瓦提县、新和县、库车市)

衡阳市(耒阳市、常宁市、祁东县、蒸湘区、珠晖区、雁峰区、南岳区、石鼓区、衡阳县、衡南县、衡山县、衡东县)

上饶市(德兴市、婺源县、玉山县、弋阳县、铅山县、万年县、信州区、鄱阳县、广丰区、横峰县、余干县、广信区)

昭通市(绥江县、威信县、盐津县、镇雄县、鲁甸县、彝良县、水富市、永善县、大关县、昭阳区、巧家县)

惠州市(博罗县、惠阳区、龙门县、惠东县、惠城区)

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、多伦县、二连浩特市、锡林浩特市、阿巴嘎旗、镶黄旗、正蓝旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、正镶白旗、太仆寺旗、苏尼特左旗)

邵阳市(新宁县、邵东市、武冈市、大祥区、隆回县、双清区、城步苗族自治县、邵阳县、绥宁县、洞口县、北塔区、新邵县)

厦门市(集美区、湖里区、思明区、海沧区、同安区、翔安区)

邯郸市(丛台区、肥乡区、曲周县、复兴区、邱县、临漳县、磁县、鸡泽县、成安县、大名县、永年区、馆陶县、魏县、峰峰矿区、武安市、广平县、涉县、邯山区)

温州市(鹿城区、龙湾区、平阳县、苍南县、洞头区、瓯海区、龙港市、瑞安市、永嘉县、乐清市、泰顺县、文成县)

六盘水市(盘州市、六枝特区、钟山区、水城区)

常州市(天宁区、溧阳市、新北区、金坛区、武进区、钟楼区)

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北京市(东城区、石景山区、门头沟区、海淀区、昌平区、朝阳区、怀柔区、丰台区、大兴区、顺义区、西城区、延庆区、房山区、平谷区、密云区、通州区)

张掖市(高台县、民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、甘州区、临泽县)

泰州市(高港区、泰兴市、兴化市、海陵区、姜堰区、靖江市)

牡丹江市(东安区、穆棱市、西安区、绥芬河市、海林市、宁安市、东宁市、林口县、阳明区、爱民区)  昌都市(察雅县、贡觉县、江达县、芒康县、洛隆县、左贡县、类乌齐县、丁青县、边坝县、卡若区、八宿县)

无锡市(锡山区、惠山区、梁溪区、滨湖区、新吴区、宜兴市、江阴市)

临沂市(蒙阴县、莒南县、临沭县、沂南县、河东区、平邑县、兰陵县、罗庄区、费县、兰山区、郯城县、沂水县)

酒泉市(金塔县、瓜州县、肃州区、敦煌市、肃北蒙古族自治县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县)亳州市(涡阳县、谯城区、利辛县、蒙城县)

上海市(青浦区、黄浦区、闵行区、金山区、静安区、宝山区、嘉定区、杨浦区、崇明区、长宁区、奉贤区、浦东新区、松江区、普陀区、徐汇区、虹口区)  庆阳市(合水县、宁县、华池县、镇原县、庆城县、西峰区、环县、正宁县)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

张家口市(宣化区、涿鹿县、怀安县、沽源县、桥东区、尚义县、蔚县、康保县、赤城县、崇礼区、桥西区、张北县、阳原县、下花园区、万全区、怀来县)

克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区、独山子区)葫芦岛市(南票区、兴城市、建昌县、龙港区、连山区、绥中县)

玉林市(玉州区、容县、北流市、博白县、陆川县、福绵区、兴业县)

乌兰察布市(化德县、四子王旗、商都县、兴和县、察哈尔右翼中旗、丰镇市、凉城县、察哈尔右翼后旗、卓资县、集宁区、察哈尔右翼前旗)

吕梁市(临县、汾阳市、石楼县、中阳县、文水县、岚县、孝义市、兴县、交口县、柳林县、方山县、离石区、交城县)

遵义市(播州区、道真仡佬族苗族自治县、余庆县、赤水市、桐梓县、绥阳县、红花岗区、习水县、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、正安县、湄潭县、仁怀市)

马鞍山市(含山县、花山区、博望区、当涂县、和县、雨山区)

宣城市(旌德县、泾县、绩溪县、广德市、宣州区、宁国市、郎溪县)

沧州市(泊头市、黄骅市、青县、孟村回族自治县、盐山县、海兴县、任丘市、新华区、东光县、沧县、吴桥县、运河区、河间市、肃宁县、南皮县、献县)

河源市(紫金县、东源县、源城区、龙川县、和平县、连平县)

德阳市(中江县、广汉市、旌阳区、什邡市、罗江区、绵竹市)

眉山市(东坡区、仁寿县、彭山区、洪雅县、青神县、丹棱县)

西藏自治区

固原市(彭阳县、隆德县、西吉县、原州区、泾源县)

合肥市(庐江县、肥东县、蜀山区、瑶海区、巢湖市、包河区、庐阳区、长丰县、肥西县)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

黔南布依族苗族自治州(罗甸县、福泉市、贵定县、惠水县、独山县、三都水族自治县、龙里县、瓮安县、长顺县、平塘县、都匀市、荔波县)

岳阳市(临湘市、华容县、汨罗市、湘阴县、岳阳县、平江县、岳阳楼区、云溪区、君山区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。