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宁德市(古田县、周宁县、屏南县、福安市、寿宁县、柘荣县、蕉城区、霞浦县、福鼎市)

莆田市(秀屿区、城厢区、仙游县、荔城区、涵江区)

赤峰市(林西县、红山区、宁城县、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、翁牛特旗、喀喇沁旗、巴林左旗、松山区、元宝山区、敖汉旗)

巴音郭楞蒙古自治州(和静县、若羌县、库尔勒市、尉犁县、和硕县、且末县、博湖县、轮台县、焉耆回族自治县)  襄阳市(枣阳市、樊城区、襄城区、保康县、宜城市、谷城县、老河口市、襄州区、南漳县)

鞍山市(铁西区、海城市、岫岩满族自治县、台安县、铁东区、千山区、立山区)

乌兰察布市(集宁区、化德县、兴和县、商都县、凉城县、察哈尔右翼后旗、卓资县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、丰镇市、四子王旗)

北海市(银海区、合浦县、海城区、铁山港区)

肇庆市(德庆县、四会市、高要区、广宁县、鼎湖区、怀集县、封开县、端州区)  四平市(双辽市、伊通满族自治县、梨树县、铁西区、铁东区)

西藏自治区

临沂市(沂水县、费县、沂南县、兰陵县、平邑县、莒南县、郯城县、临沭县、兰山区、蒙阴县、河东区、罗庄区)

商丘市(虞城县、宁陵县、睢阳区、永城市、夏邑县、民权县、柘城县、梁园区、睢县)

遂宁市(射洪市、船山区、安居区、蓬溪县、大英县)

苏州市(吴中区、姑苏区、相城区、太仓市、昆山市、常熟市、张家港市、吴江区、虎丘区)

银川市(西夏区、贺兰县、灵武市、永宁县、兴庆区、金凤区)

宜春市(袁州区、上高县、铜鼓县、奉新县、高安市、靖安县、万载县、樟树市、丰城市、宜丰县)

汉中市(城固县、镇巴县、略阳县、南郑区、留坝县、洋县、勉县、汉台区、宁强县、佛坪县、西乡县)

石河子市(图木舒克市、阿拉尔市、双河市、北屯市、新星市、白杨市、可克达拉市、胡杨河市、铁门关市、昆玉市、五家渠市)

烟台市(莱山区、福山区、芝罘区、栖霞市、牟平区、招远市、莱阳市、海阳市、蓬莱区、莱州市、龙口市)

衡水市(枣强县、桃城区、饶阳县、深州市、武邑县、安平县、武强县、阜城县、冀州区、景县、故城县)

邢台市(清河县、南宫市、临西县、宁晋县、临城县、柏乡县、威县、南和区、巨鹿县、任泽区、沙河市、隆尧县、平乡县、襄都区、新河县、信都区、广宗县、内丘县)

临沧市(永德县、镇康县、沧源佤族自治县、凤庆县、云县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

怀化市(会同县、溆浦县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、辰溪县、芷江侗族自治县、洪江市、新晃侗族自治县、中方县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、沅陵县)

十堰市(竹溪县、房县、竹山县、郧西县、张湾区、茅箭区、丹江口市、郧阳区)

果洛藏族自治州(玛多县、甘德县、久治县、班玛县、玛沁县、达日县)

信阳市(浉河区、潢川县、光山县、固始县、新县、淮滨县、罗山县、息县、平桥区、商城县)

和田地区(墨玉县、洛浦县、策勒县、和田市、皮山县、于田县、和田县、民丰县)

南平市(延平区、武夷山市、政和县、邵武市、建瓯市、顺昌县、光泽县、松溪县、浦城县、建阳区)

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宝鸡市(麟游县、凤县、岐山县、渭滨区、陈仓区、金台区、陇县、凤翔区、千阳县、扶风县、太白县、眉县)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

天津市(蓟州区、北辰区、河北区、静海区、河东区、宁河区、西青区、红桥区、和平区、宝坻区、武清区、河西区、滨海新区、东丽区、津南区、南开区)

荆门市(掇刀区、钟祥市、沙洋县、东宝区、京山市)  赣州市(石城县、南康区、兴国县、信丰县、瑞金市、上犹县、定南县、宁都县、章贡区、崇义县、安远县、赣县区、龙南市、大余县、全南县、于都县、会昌县、寻乌县)

宜宾市(南溪区、兴文县、屏山县、高县、长宁县、叙州区、江安县、筠连县、翠屏区、珙县)

平凉市(泾川县、华亭市、静宁县、庄浪县、崆峒区、灵台县、崇信县)

威海市(环翠区、文登区、荣成市、乳山市)永州市(冷水滩区、江永县、零陵区、祁阳市、双牌县、东安县、江华瑶族自治县、宁远县、新田县、蓝山县、道县)

舟山市(定海区、普陀区、岱山县、嵊泗县)  湘西土家族苗族自治州(泸溪县、保靖县、古丈县、凤凰县、花垣县、龙山县、永顺县、吉首市)

中山市

漯河市(源汇区、临颍县、舞阳县、郾城区、召陵区)

双鸭山市(友谊县、四方台区、宝山区、集贤县、岭东区、宝清县、尖山区、饶河县)南京市(溧水区、六合区、鼓楼区、高淳区、玄武区、雨花台区、江宁区、秦淮区、栖霞区、建邺区、浦口区)

锦州市(义县、古塔区、北镇市、黑山县、太和区、凌海市、凌河区)

湛江市(赤坎区、遂溪县、吴川市、廉江市、坡头区、麻章区、霞山区、徐闻县、雷州市)

太原市(万柏林区、娄烦县、晋源区、阳曲县、尖草坪区、杏花岭区、迎泽区、清徐县、古交市、小店区)

甘孜藏族自治州(色达县、新龙县、白玉县、九龙县、雅江县、得荣县、丹巴县、理塘县、康定市、泸定县、甘孜县、德格县、道孚县、炉霍县、乡城县、稻城县、石渠县、巴塘县)

张掖市(民乐县、山丹县、甘州区、肃南裕固族自治县、高台县、临泽县)

来宾市(象州县、武宣县、兴宾区、金秀瑶族自治县、忻城县、合山市)

清远市(阳山县、英德市、连南瑶族自治县、清新区、清城区、连州市、连山壮族瑶族自治县、佛冈县)

郑州市(金水区、新郑市、荥阳市、中牟县、巩义市、中原区、上街区、新密市、二七区、登封市、惠济区、管城回族区)

庆阳市(合水县、镇原县、环县、华池县、正宁县、西峰区、庆城县、宁县)

无锡市(江阴市、惠山区、滨湖区、新吴区、锡山区、宜兴市、梁溪区)

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许昌市(禹州市、魏都区、建安区、襄城县、长葛市、鄢陵县)

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唐山市(路南区、路北区、丰南区、曹妃甸区、迁安市、古冶区、开平区、滦南县、玉田县、遵化市、乐亭县、滦州市、丰润区、迁西县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。