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宝鸡市(千阳县、陇县、渭滨区、麟游县、陈仓区、岐山县、太白县、凤县、眉县、金台区、凤翔区、扶风县)

六盘水市(盘州市、六枝特区、水城区、钟山区)

酒泉市(瓜州县、金塔县、玉门市、肃州区、敦煌市、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县)

温州市(泰顺县、瓯海区、文成县、苍南县、龙湾区、龙港市、永嘉县、平阳县、瑞安市、鹿城区、乐清市、洞头区)  和田地区(策勒县、墨玉县、洛浦县、和田市、皮山县、民丰县、于田县、和田县)

邢台市(南宫市、内丘县、广宗县、新河县、宁晋县、临城县、襄都区、清河县、任泽区、巨鹿县、南和区、威县、平乡县、隆尧县、临西县、信都区、沙河市、柏乡县)

那曲市(色尼区、尼玛县、双湖县、申扎县、比如县、班戈县、嘉黎县、安多县、聂荣县、巴青县、索县)

徐州市(沛县、邳州市、新沂市、丰县、铜山区、贾汪区、鼓楼区、泉山区、睢宁县、云龙区)

香港特别行政区  清远市(阳山县、清新区、连州市、清城区、英德市、连南瑶族自治县、佛冈县、连山壮族瑶族自治县)

嘉峪关市

济南市(平阴县、莱芜区、章丘区、槐荫区、市中区、长清区、历城区、钢城区、天桥区、历下区、济阳区、商河县)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

益阳市(沅江市、赫山区、南县、资阳区、桃江县、安化县)

贵阳市(修文县、云岩区、花溪区、清镇市、息烽县、乌当区、南明区、观山湖区、开阳县、白云区)

丹东市(元宝区、宽甸满族自治县、东港市、凤城市、振安区、振兴区)

自贡市(沿滩区、荣县、富顺县、贡井区、自流井区、大安区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、乌恰县、阿图什市)

福州市(罗源县、永泰县、马尾区、鼓楼区、平潭县、连江县、闽侯县、长乐区、晋安区、台江区、仓山区、闽清县、福清市)

安康市(宁陕县、岚皋县、汉阴县、汉滨区、旬阳市、石泉县、紫阳县、镇坪县、平利县、白河县)

揭阳市(榕城区、惠来县、揭西县、揭东区、普宁市)

四平市(铁西区、铁东区、双辽市、梨树县、伊通满族自治县)

松原市(宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、长岭县)

贺州市(富川瑶族自治县、平桂区、昭平县、钟山县、八步区)

铜陵市(铜官区、义安区、枞阳县、郊区)

鹤壁市(浚县、淇县、山城区、淇滨区、鹤山区)

安庆市(大观区、太湖县、桐城市、迎江区、潜山市、怀宁县、望江县、宿松县、宜秀区、岳西县)

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、民勤县、凉州区)

黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)

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庆阳市(合水县、镇原县、宁县、正宁县、庆城县、西峰区、环县、华池县)

龙岩市(长汀县、武平县、上杭县、连城县、漳平市、永定区、新罗区)

保山市(龙陵县、昌宁县、隆阳区、施甸县、腾冲市)

扬州市(高邮市、仪征市、邗江区、江都区、宝应县、广陵区)  宁德市(蕉城区、霞浦县、柘荣县、福安市、周宁县、寿宁县、古田县、屏南县、福鼎市)

南通市(启东市、如皋市、通州区、崇川区、如东县、海安市、海门区)

凉山彝族自治州(会东县、盐源县、木里藏族自治县、美姑县、普格县、冕宁县、喜德县、德昌县、布拖县、甘洛县、西昌市、宁南县、雷波县、会理市、昭觉县、越西县、金阳县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、建始县、利川市、恩施市、巴东县、鹤峰县、咸丰县、宣恩县)郑州市(荥阳市、新密市、二七区、新郑市、金水区、惠济区、上街区、中牟县、登封市、管城回族区、中原区、巩义市)

焦作市(孟州市、马村区、沁阳市、温县、修武县、中站区、博爱县、山阳区、武陟县、解放区)  九江市(湖口县、濂溪区、瑞昌市、永修县、庐山市、彭泽县、柴桑区、共青城市、修水县、德安县、浔阳区、武宁县、都昌县)

毕节市(七星关区、纳雍县、大方县、赫章县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、黔西市)

马鞍山市(博望区、雨山区、含山县、花山区、和县、当涂县)

咸宁市(通城县、咸安区、赤壁市、崇阳县、通山县、嘉鱼县)湘西土家族苗族自治州(古丈县、花垣县、保靖县、龙山县、吉首市、凤凰县、泸溪县、永顺县)

常州市(天宁区、武进区、新北区、钟楼区、金坛区、溧阳市)

防城港市(上思县、防城区、东兴市、港口区)

钦州市(钦南区、钦北区、浦北县、灵山县)

张家口市(桥西区、怀安县、崇礼区、蔚县、桥东区、赤城县、万全区、阳原县、张北县、宣化区、涿鹿县、怀来县、沽源县、康保县、下花园区、尚义县)

西藏自治区

定西市(临洮县、通渭县、陇西县、渭源县、岷县、漳县、安定区)

山南市(措美县、加查县、浪卡子县、曲松县、洛扎县、隆子县、错那市、桑日县、琼结县、贡嘎县、乃东区、扎囊县)

西安市(雁塔区、灞桥区、鄠邑区、长安区、未央区、新城区、碑林区、高陵区、临潼区、蓝田县、周至县、莲湖区、阎良区)

阳泉市(平定县、矿区、城区、郊区、盂县)

辽源市(龙山区、东辽县、西安区、东丰县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

黄石市(西塞山区、下陆区、黄石港区、大冶市、阳新县、铁山区)

澳门特别行政区

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、霍城县、伊宁市、尼勒克县、昭苏县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、新源县、巩留县、特克斯县、霍尔果斯市)

宜春市(袁州区、万载县、铜鼓县、樟树市、宜丰县、上高县、高安市、丰城市、靖安县、奉新县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。