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乐山市(峨眉山市、金口河区、沙湾区、峨边彝族自治县、五通桥区、沐川县、井研县、马边彝族自治县、市中区、夹江县、犍为县)
德州市(临邑县、宁津县、齐河县、武城县、禹城市、乐陵市、夏津县、德城区、平原县、庆云县、陵城区)
郑州市(荥阳市、惠济区、上街区、二七区、管城回族区、中牟县、金水区、新密市、新郑市、登封市、中原区、巩义市)
延边朝鲜族自治州(汪清县、安图县、延吉市、敦化市、龙井市、和龙市、珲春市、图们市)
衡水市(深州市、武邑县、武强县、桃城区、故城县、冀州区、阜城县、安平县、饶阳县、景县、枣强县)
西宁市(城中区、大通回族土族自治县、城东区、湟中区、湟源县、城北区、城西区)
黄山市(屯溪区、黟县、黄山区、徽州区、歙县、休宁县、祁门县)
玉树藏族自治州(称多县、曲麻莱县、治多县、杂多县、玉树市、囊谦县)
淮安市(清江浦区、涟水县、淮阴区、金湖县、洪泽区、盱眙县、淮安区)
鹤壁市(淇县、淇滨区、山城区、鹤山区、浚县)
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宜宾市(翠屏区、南溪区、高县、珙县、屏山县、江安县、叙州区、长宁县、兴文县、筠连县)
新余市(渝水区、分宜县)
三沙市(西沙区、南沙区)
辽阳市(宏伟区、文圣区、太子河区、白塔区、弓长岭区、辽阳县、灯塔市)
廊坊市(固安县、文安县、广阳区、香河县、三河市、安次区、大厂回族自治县、霸州市、永清县、大城县)
芜湖市(湾沚区、繁昌区、镜湖区、鸠江区、南陵县、弋江区、无为市)
晋中市(榆次区、介休市、左权县、昔阳县、榆社县、寿阳县、平遥县、和顺县、祁县、太谷区、灵石县)
大连市(瓦房店市、旅顺口区、金州区、普兰店区、长海县、庄河市、沙河口区、西岗区、中山区、甘井子区)
龙岩市(永定区、武平县、连城县、漳平市、上杭县、新罗区、长汀县)
百色市(田阳区、右江区、凌云县、田林县、德保县、田东县、西林县、平果市、靖西市、乐业县、隆林各族自治县、那坡县)
湖州市(吴兴区、南浔区、德清县、安吉县、长兴县)
商洛市(商州区、丹凤县、洛南县、镇安县、商南县、山阳县、柞水县)
松原市(扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、乾安县、长岭县)
河池市(环江毛南族自治县、凤山县、金城江区、宜州区、巴马瑶族自治县、天峨县、东兰县、大化瑶族自治县、南丹县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县)
福州市(长乐区、连江县、永泰县、台江区、马尾区、晋安区、仓山区、闽清县、平潭县、福清市、鼓楼区、闽侯县、罗源县)
昆明市(五华区、宜良县、盘龙区、东川区、安宁市、禄劝彝族苗族自治县、嵩明县、富民县、石林彝族自治县、晋宁区、呈贡区、寻甸回族彝族自治县、官渡区、西山区)
锦州市(凌河区、北镇市、黑山县、凌海市、古塔区、义县、太和区)
昌都市(洛隆县、卡若区、察雅县、八宿县、丁青县、边坝县、芒康县、类乌齐县、江达县、左贡县、贡觉县)
自贡市(大安区、富顺县、贡井区、沿滩区、荣县、自流井区)
邢台市(平乡县、襄都区、南宫市、清河县、信都区、新河县、沙河市、任泽区、威县、广宗县、巨鹿县、宁晋县、临城县、柏乡县、南和区、临西县、内丘县、隆尧县)
河源市(源城区、东源县、和平县、龙川县、紫金县、连平县)
楚雄彝族自治州(南华县、永仁县、大姚县、禄丰市、楚雄市、元谋县、牟定县、姚安县、双柏县、武定县)
锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、二连浩特市、正蓝旗、太仆寺旗、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、正镶白旗、苏尼特左旗、锡林浩特市、多伦县)
濮阳市(清丰县、南乐县、华龙区、范县、台前县、濮阳县)
陇南市(礼县、康县、武都区、宕昌县、成县、文县、西和县、两当县、徽县)
贺州市(富川瑶族自治县、平桂区、昭平县、八步区、钟山县)
阿坝藏族羌族自治州(小金县、茂县、若尔盖县、汶川县、壤塘县、马尔康市、金川县、理县、九寨沟县、红原县、阿坝县、松潘县、黑水县)
厦门市(湖里区、翔安区、同安区、海沧区、集美区、思明区)
萍乡市(湘东区、安源区、芦溪县、莲花县、上栗县)
白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、浑江区、抚松县、临江市、靖宇县)
玉林市(福绵区、博白县、容县、玉州区、北流市、陆川县、兴业县)
铜陵市(铜官区、义安区、郊区、枞阳县)
临夏回族自治州(康乐县、临夏市、永靖县、和政县、广河县、临夏县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)
攀枝花市(东区、仁和区、盐边县、西区、米易县)
和田地区(策勒县、和田县、民丰县、墨玉县、于田县、和田市、洛浦县、皮山县)
兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗)
潍坊市(寿光市、寒亭区、奎文区、青州市、潍城区、昌邑市、安丘市、高密市、临朐县、诸城市、坊子区、昌乐县)
白城市(镇赉县、通榆县、洮南市、大安市、洮北区)
荆门市(京山市、钟祥市、东宝区、沙洋县、掇刀区)
拉萨市(林周县、当雄县、堆龙德庆区、城关区、达孜区、墨竹工卡县、曲水县、尼木县)
呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、海拉尔区、满洲里市、新巴尔虎左旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂伦春自治旗、牙克石市、阿荣旗、额尔古纳市、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、根河市、新巴尔虎右旗)
荆州市(公安县、荆州区、洪湖市、监利市、松滋市、沙市区、江陵县、石首市)
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三门峡市(灵宝市、陕州区、卢氏县、湖滨区、渑池县、义马市)
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朔州市(山阴县、怀仁市、应县、朔城区、右玉县、平鲁区)
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宁夏回族自治区
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2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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