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安康市(平利县、汉滨区、宁陕县、石泉县、紫阳县、汉阴县、白河县、岚皋县、镇坪县、旬阳市)

鞍山市(台安县、岫岩满族自治县、千山区、铁西区、铁东区、立山区、海城市)

揭阳市(惠来县、揭西县、普宁市、揭东区、榕城区)

海南藏族自治州(兴海县、贵德县、共和县、贵南县、同德县)  长沙市(芙蓉区、雨花区、岳麓区、天心区、望城区、浏阳市、宁乡市、长沙县、开福区)

安庆市(宜秀区、望江县、大观区、岳西县、太湖县、怀宁县、宿松县、桐城市、潜山市、迎江区)

烟台市(龙口市、福山区、栖霞市、莱州市、莱阳市、莱山区、海阳市、牟平区、蓬莱区、招远市、芝罘区)

拉萨市(墨竹工卡县、曲水县、达孜区、当雄县、林周县、城关区、堆龙德庆区、尼木县)迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

南阳市(桐柏县、宛城区、淅川县、唐河县、社旗县、卧龙区、西峡县、南召县、方城县、邓州市、新野县、镇平县、内乡县)  鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

聊城市(阳谷县、莘县、茌平区、高唐县、东阿县、临清市、冠县、东昌府区)

济源市

黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、望谟县、册亨县、兴仁市、安龙县、兴义市、晴隆县、普安县)

漯河市(召陵区、郾城区、舞阳县、临颍县、源汇区)

海北藏族自治州(刚察县、祁连县、门源回族自治县、海晏县)

甘南藏族自治州(迭部县、碌曲县、卓尼县、舟曲县、玛曲县、夏河县、合作市、临潭县)

济宁市(汶上县、微山县、兖州区、邹城市、任城区、嘉祥县、金乡县、鱼台县、梁山县、泗水县、曲阜市)

荆州市(江陵县、公安县、沙市区、松滋市、石首市、荆州区、洪湖市、监利市)

苏州市(吴中区、姑苏区、常熟市、张家港市、吴江区、太仓市、虎丘区、相城区、昆山市)

包头市(白云鄂博矿区、东河区、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、青山区、土默特右旗、九原区、固阳县)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

大连市(甘井子区、庄河市、旅顺口区、长海县、西岗区、中山区、瓦房店市、金州区、沙河口区、普兰店区)

宁夏回族自治区

菏泽市(巨野县、曹县、成武县、定陶区、牡丹区、东明县、郓城县、单县、鄄城县)

衡阳市(南岳区、雁峰区、蒸湘区、祁东县、珠晖区、衡南县、常宁市、衡东县、衡山县、石鼓区、衡阳县、耒阳市)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

焦作市(沁阳市、解放区、修武县、中站区、武陟县、孟州市、山阳区、马村区、博爱县、温县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、阿合奇县、乌恰县)

上饶市(铅山县、广信区、万年县、横峰县、余干县、信州区、广丰区、鄱阳县、婺源县、弋阳县、玉山县、德兴市)

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庆阳市(华池县、镇原县、庆城县、合水县、西峰区、环县、宁县、正宁县)

梅州市(平远县、兴宁市、梅县区、蕉岭县、丰顺县、五华县、梅江区、大埔县)

防城港市(东兴市、防城区、上思县、港口区)

汉中市(宁强县、城固县、西乡县、略阳县、汉台区、镇巴县、南郑区、勉县、佛坪县、留坝县、洋县)  六安市(霍山县、舒城县、金寨县、叶集区、金安区、裕安区、霍邱县)

葫芦岛市(兴城市、连山区、绥中县、南票区、建昌县、龙港区)

漳州市(龙海区、长泰区、平和县、诏安县、东山县、华安县、芗城区、南靖县、云霄县、龙文区、漳浦县)

绵阳市(游仙区、三台县、江油市、平武县、涪城区、盐亭县、北川羌族自治县、安州区、梓潼县)绍兴市(越城区、新昌县、柯桥区、上虞区、嵊州市、诸暨市)

淮南市(谢家集区、潘集区、田家庵区、八公山区、寿县、大通区、凤台县)  牡丹江市(爱民区、阳明区、东安区、绥芬河市、海林市、宁安市、东宁市、穆棱市、林口县、西安区)

台州市(椒江区、仙居县、临海市、玉环市、黄岩区、天台县、路桥区、三门县、温岭市)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、萨尔图区、红岗区、让胡路区、大同区、龙凤区、肇州县、肇源县)

泰州市(海陵区、泰兴市、姜堰区、兴化市、靖江市、高港区)茂名市(电白区、信宜市、高州市、化州市、茂南区)

太原市(万柏林区、晋源区、尖草坪区、古交市、杏花岭区、小店区、娄烦县、阳曲县、迎泽区、清徐县)

沧州市(任丘市、盐山县、献县、肃宁县、吴桥县、泊头市、青县、新华区、海兴县、南皮县、黄骅市、河间市、东光县、沧县、运河区、孟村回族自治县)

兴安盟(阿尔山市、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗)

湘潭市(岳塘区、韶山市、湘乡市、雨湖区、湘潭县)

中山市

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、太仆寺旗、正镶白旗、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、多伦县、镶黄旗、苏尼特左旗、二连浩特市、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、正蓝旗)

通化市(二道江区、柳河县、集安市、梅河口市、东昌区、辉南县、通化县)

新疆维吾尔自治区

海东市(平安区、互助土族自治县、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、化隆回族自治县)

金昌市(金川区、永昌县)

延边朝鲜族自治州(珲春市、敦化市、图们市、安图县、和龙市、延吉市、汪清县、龙井市)

铜仁市(江口县、思南县、碧江区、石阡县、万山区、德江县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县)

咸阳市(武功县、三原县、长武县、乾县、渭城区、永寿县、彬州市、兴平市、旬邑县、杨陵区、秦都区、礼泉县、泾阳县、淳化县)

宁德市(古田县、霞浦县、福鼎市、柘荣县、周宁县、寿宁县、福安市、蕉城区、屏南县)

芜湖市(繁昌区、无为市、湾沚区、南陵县、鸠江区、镜湖区、弋江区)

重庆市(秀山土家族苗族自治县、忠县、巫溪县、大足区、九龙坡区、城口县、合川区、潼南区、武隆区、万州区、永川区、璧山区、荣昌区、南川区、云阳县、江津区、梁平区、北碚区、綦江区、南岸区、黔江区、沙坪坝区、长寿区、大渡口区、石柱土家族自治县、铜梁区、开州区、江北区、奉节县、渝中区、巴南区、垫江县、巫山县、渝北区、酉阳土家族苗族自治县、涪陵区、彭水苗族土家族自治县、丰都县)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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