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桂林市(全州县、平乐县、秀峰区、兴安县、七星区、象山区、叠彩区、灌阳县、永福县、阳朔县、临桂区、雁山区、资源县、灵川县、荔浦市、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县)

郴州市(永兴县、苏仙区、嘉禾县、桂东县、宜章县、汝城县、北湖区、安仁县、临武县、桂阳县、资兴市)

保定市(莲池区、曲阳县、雄县、高阳县、涿州市、唐县、定兴县、阜平县、望都县、容城县、竞秀区、定州市、博野县、蠡县、易县、涞源县、徐水区、清苑区、涞水县、安国市、满城区、高碑店市、安新县、顺平县)

贵港市(平南县、港北区、覃塘区、港南区、桂平市) 上饶市(万年县、广信区、横峰县、婺源县、信州区、弋阳县、鄱阳县、德兴市、广丰区、铅山县、玉山县、余干县)

新乡市(长垣市、原阳县、红旗区、辉县市、获嘉县、凤泉区、延津县、新乡县、卫辉市、牧野区、封丘县、卫滨区)

孝感市(安陆市、孝昌县、应城市、云梦县、孝南区、大悟县、汉川市)

许昌市(鄢陵县、魏都区、建安区、禹州市、襄城县、长葛市)

宿州市(埇桥区、萧县、砀山县、灵璧县、泗县) 宣城市(广德市、宣州区、旌德县、宁国市、绩溪县、泾县、郎溪县)

攀枝花市(西区、东区、仁和区、盐边县、米易县)

内蒙古自治区

运城市(临猗县、河津市、万荣县、永济市、夏县、新绛县、闻喜县、芮城县、绛县、稷山县、平陆县、垣曲县、盐湖区)

衢州市(柯城区、常山县、江山市、衢江区、龙游县、开化县)

大同市(阳高县、平城区、云州区、左云县、天镇县、云冈区、浑源县、广灵县、灵丘县、新荣区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、布尔津县、福海县、青河县、哈巴河县、吉木乃县、富蕴县)

梅州市(平远县、丰顺县、大埔县、兴宁市、梅县区、蕉岭县、五华县、梅江区)

香港特别行政区

德州市(陵城区、齐河县、宁津县、禹城市、武城县、临邑县、平原县、夏津县、乐陵市、德城区、庆云县)

巴中市(恩阳区、巴州区、南江县、通江县、平昌县)

信阳市(浉河区、固始县、平桥区、罗山县、淮滨县、潢川县、商城县、息县、光山县、新县)

延边朝鲜族自治州(龙井市、汪清县、延吉市、敦化市、珲春市、和龙市、安图县、图们市)

荆门市(掇刀区、京山市、东宝区、钟祥市、沙洋县)

凉山彝族自治州(金阳县、雷波县、盐源县、普格县、昭觉县、喜德县、会东县、冕宁县、会理市、德昌县、越西县、布拖县、美姑县、宁南县、木里藏族自治县、西昌市、甘洛县)

普洱市(墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

株洲市(茶陵县、醴陵市、攸县、渌口区、天元区、荷塘区、芦淞区、炎陵县、石峰区)

台州市(黄岩区、椒江区、仙居县、路桥区、天台县、玉环市、临海市、温岭市、三门县)

锦州市(北镇市、古塔区、太和区、凌河区、义县、黑山县、凌海市)

黄山市(休宁县、黄山区、黟县、徽州区、屯溪区、歙县、祁门县)

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永州市(江华瑶族自治县、零陵区、双牌县、宁远县、祁阳市、冷水滩区、东安县、蓝山县、新田县、江永县、道县)

淮南市(八公山区、潘集区、凤台县、田家庵区、谢家集区、寿县、大通区)

金华市(义乌市、磐安县、永康市、金东区、武义县、东阳市、兰溪市、婺城区、浦江县)

抚顺市(顺城区、新宾满族自治县、清原满族自治县、望花区、抚顺县、新抚区、东洲区) 西藏自治区

洛阳市(宜阳县、汝阳县、瀍河回族区、新安县、洛龙区、老城区、洛宁县、偃师区、嵩县、伊川县、孟津区、栾川县、涧西区、西工区)

聊城市(临清市、东阿县、冠县、莘县、高唐县、茌平区、东昌府区、阳谷县)

长沙市(芙蓉区、浏阳市、长沙县、雨花区、天心区、望城区、岳麓区、开福区、宁乡市)昌吉回族自治州(呼图壁县、奇台县、木垒哈萨克自治县、昌吉市、阜康市、吉木萨尔县、玛纳斯县)

白城市(大安市、通榆县、镇赉县、洮南市、洮北区) 遂宁市(射洪市、大英县、蓬溪县、安居区、船山区)

天水市(秦州区、武山县、张家川回族自治县、清水县、秦安县、甘谷县、麦积区)

平凉市(崆峒区、崇信县、泾川县、静宁县、灵台县、华亭市、庄浪县)

阳泉市(矿区、盂县、城区、郊区、平定县)张家口市(万全区、阳原县、赤城县、桥西区、张北县、怀安县、蔚县、宣化区、康保县、涿鹿县、崇礼区、尚义县、桥东区、下花园区、怀来县、沽源县)

塔城地区(裕民县、托里县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、沙湾市、塔城市)

巴彦淖尔市(杭锦后旗、磴口县、五原县、乌拉特中旗、临河区、乌拉特后旗、乌拉特前旗)

舟山市(岱山县、定海区、普陀区、嵊泗县)

镇江市(扬中市、丹徒区、京口区、丹阳市、句容市、润州区)

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延安市(宝塔区、洛川县、吴起县、志丹县、安塞区、富县、黄龙县、子长市、宜川县、甘泉县、黄陵县、延长县、延川县)

鹤壁市(鹤山区、淇县、山城区、淇滨区、浚县)

焦作市(温县、解放区、马村区、修武县、中站区、博爱县、山阳区、孟州市、沁阳市、武陟县)

宁德市(霞浦县、古田县、寿宁县、福安市、周宁县、屏南县、柘荣县、福鼎市、蕉城区)

玉林市(博白县、陆川县、福绵区、玉州区、容县、北流市、兴业县)

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扬州市(宝应县、江都区、广陵区、邗江区、仪征市、高邮市)

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　　来源：华尔街见闻

　　大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。

　　4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。

　　报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。

　　“多方”看好的短期驱动力

　　1、黄金价格代理者

　　报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。

　　据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。

　　在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。

　　2、产业升级而非一时风潮

　　多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。

　　报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。

　　3、高增长、高效率、高回报率

　　老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。

　　杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。

　　4、旺盛需求遇上有限供应

　　最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。

　　报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。

　　短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。

　　“空方”担忧的中长期风险

　　1、估值过高与预期过热

　　摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。

　　如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。

　　2、门店销售目标实现难度

　　“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。

　　老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。

　　报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。

　　3、时尚周期风险

　　空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。

　　4、产品设计缺乏差异化

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。

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