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广州市(越秀区、增城区、荔湾区、南沙区、番禺区、海珠区、黄埔区、白云区、天河区、花都区、从化区)

惠州市(博罗县、惠城区、惠东县、惠阳区、龙门县)

昌吉回族自治州(奇台县、呼图壁县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、阜康市、吉木萨尔县、昌吉市)

阿克苏地区(乌什县、库车市、新和县、阿克苏市、拜城县、阿瓦提县、温宿县、柯坪县、沙雅县)  天津市(河东区、西青区、宁河区、蓟州区、河北区、北辰区、南开区、东丽区、滨海新区、和平区、红桥区、武清区、津南区、河西区、静海区、宝坻区)

贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、八步区、昭平县、钟山县)

铜川市(印台区、耀州区、宜君县、王益区)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

贵港市(港南区、港北区、平南县、桂平市、覃塘区)  鹤岗市(萝北县、兴山区、绥滨县、工农区、向阳区、兴安区、东山区、南山区)

聊城市(临清市、东阿县、东昌府区、阳谷县、茌平区、莘县、高唐县、冠县)

固原市(彭阳县、泾源县、隆德县、西吉县、原州区)

平顶山市(郏县、舞钢市、新华区、宝丰县、湛河区、汝州市、叶县、卫东区、鲁山县、石龙区)

河池市(南丹县、都安瑶族自治县、金城江区、凤山县、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、巴马瑶族自治县、宜州区、罗城仫佬族自治县、天峨县、东兰县)

阜新市(太平区、新邱区、彰武县、海州区、细河区、阜新蒙古族自治县、清河门区)

延边朝鲜族自治州(和龙市、图们市、敦化市、龙井市、珲春市、安图县、延吉市、汪清县)

许昌市(鄢陵县、魏都区、襄城县、禹州市、建安区、长葛市)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、格尔木市、天峻县、茫崖市、德令哈市、都兰县)

南宁市(兴宁区、横州市、良庆区、宾阳县、西乡塘区、青秀区、江南区、隆安县、马山县、邕宁区、武鸣区、上林县)

大同市(平城区、天镇县、阳高县、云冈区、左云县、云州区、新荣区、广灵县、灵丘县、浑源县)

盘锦市(双台子区、盘山县、大洼区、兴隆台区)

湘潭市(韶山市、湘潭县、湘乡市、雨湖区、岳塘区)

文山壮族苗族自治州(富宁县、广南县、砚山县、麻栗坡县、马关县、丘北县、文山市、西畴县)

景德镇市(昌江区、浮梁县、乐平市、珠山区)

广元市(昭化区、利州区、苍溪县、旺苍县、剑阁县、朝天区、青川县)

锡林郭勒盟(镶黄旗、阿巴嘎旗、太仆寺旗、二连浩特市、苏尼特左旗、锡林浩特市、正镶白旗、正蓝旗、多伦县、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗)

廊坊市(大城县、广阳区、大厂回族自治县、霸州市、三河市、香河县、永清县、固安县、安次区、文安县)

宁德市(福鼎市、蕉城区、古田县、屏南县、霞浦县、柘荣县、寿宁县、福安市、周宁县)

岳阳市(湘阴县、君山区、平江县、岳阳县、云溪区、汨罗市、临湘市、华容县、岳阳楼区)

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东营市(垦利区、河口区、东营区、利津县、广饶县)

莆田市(涵江区、秀屿区、仙游县、荔城区、城厢区)

菏泽市(郓城县、东明县、曹县、鄄城县、单县、成武县、巨野县、定陶区、牡丹区)

茂名市(高州市、茂南区、信宜市、电白区、化州市)  陇南市(康县、西和县、两当县、宕昌县、徽县、成县、礼县、武都区、文县)

苏州市(太仓市、虎丘区、姑苏区、昆山市、吴江区、吴中区、相城区、张家港市、常熟市)

玉树藏族自治州(囊谦县、称多县、曲麻莱县、杂多县、治多县、玉树市)

香港特别行政区杭州市(建德市、上城区、拱墅区、余杭区、萧山区、钱塘区、淳安县、临平区、滨江区、西湖区、富阳区、临安区、桐庐县)

南阳市(方城县、西峡县、宛城区、内乡县、卧龙区、镇平县、桐柏县、新野县、邓州市、社旗县、唐河县、淅川县、南召县)  中山市

拉萨市(林周县、当雄县、城关区、堆龙德庆区、尼木县、墨竹工卡县、曲水县、达孜区)

洛阳市(洛龙区、汝阳县、洛宁县、西工区、新安县、栾川县、老城区、涧西区、偃师区、嵩县、瀍河回族区、孟津区、伊川县、宜阳县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿合奇县、阿图什市)濮阳市(南乐县、台前县、濮阳县、华龙区、范县、清丰县)

五指山市(屯昌县、万宁市、琼海市、澄迈县、乐东黎族自治县、定安县、东方市、文昌市、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、临高县、昌江黎族自治县)

双鸭山市(尖山区、饶河县、宝山区、四方台区、友谊县、集贤县、岭东区、宝清县)

武汉市(汉南区、黄陂区、蔡甸区、江夏区、江汉区、汉阳区、新洲区、洪山区、江岸区、青山区、东西湖区、武昌区、硚口区)

新余市(分宜县、渝水区)

锦州市(北镇市、黑山县、太和区、义县、凌海市、凌河区、古塔区)

安康市(宁陕县、平利县、岚皋县、汉滨区、石泉县、汉阴县、白河县、紫阳县、旬阳市、镇坪县)

邵阳市(绥宁县、新宁县、大祥区、城步苗族自治县、双清区、北塔区、武冈市、邵阳县、隆回县、洞口县、邵东市、新邵县)

萍乡市(芦溪县、湘东区、莲花县、安源区、上栗县)

太原市(杏花岭区、娄烦县、万柏林区、迎泽区、古交市、小店区、阳曲县、清徐县、尖草坪区、晋源区)

焦作市(温县、修武县、解放区、沁阳市、马村区、山阳区、孟州市、博爱县、中站区、武陟县)

张家口市(崇礼区、万全区、桥东区、康保县、阳原县、尚义县、蔚县、宣化区、怀安县、怀来县、桥西区、赤城县、涿鹿县、下花园区、沽源县、张北县)

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雅安市(荥经县、石棉县、雨城区、名山区、芦山县、天全县、汉源县、宝兴县)

朔州市(应县、朔城区、平鲁区、山阴县、右玉县、怀仁市)

咸阳市(杨陵区、泾阳县、永寿县、三原县、乾县、渭城区、淳化县、彬州市、长武县、礼泉县、武功县、旬邑县、兴平市、秦都区)

滁州市(凤阳县、来安县、琅琊区、定远县、天长市、明光市、南谯区、全椒县)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

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　　赵歆怡

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　　日期：2025年4月15日