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舟山市(普陀区、嵊泗县、岱山县、定海区)
兰州市(榆中县、永登县、西固区、七里河区、皋兰县、红古区、安宁区、城关区)
汉中市(汉台区、略阳县、佛坪县、洋县、南郑区、宁强县、城固县、西乡县、勉县、留坝县、镇巴县)
茂名市(信宜市、高州市、电白区、化州市、茂南区)
阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)
锦州市(古塔区、凌海市、太和区、黑山县、北镇市、义县、凌河区)
汕尾市(陆河县、陆丰市、海丰县、城区)
北京市(平谷区、顺义区、延庆区、密云区、丰台区、石景山区、房山区、昌平区、东城区、通州区、西城区、门头沟区、朝阳区、大兴区、海淀区、怀柔区)
果洛藏族自治州(班玛县、玛沁县、玛多县、达日县、久治县、甘德县)
鞍山市(岫岩满族自治县、铁东区、海城市、立山区、铁西区、千山区、台安县)
益阳市(赫山区、安化县、桃江县、南县、沅江市、资阳区)
赤峰市(敖汉旗、林西县、阿鲁科尔沁旗、克什克腾旗、红山区、巴林右旗、元宝山区、宁城县、喀喇沁旗、翁牛特旗、松山区、巴林左旗)
绥化市(绥棱县、肇东市、望奎县、庆安县、青冈县、明水县、北林区、兰西县、安达市、海伦市)
唐山市(遵化市、滦南县、路南区、路北区、开平区、乐亭县、迁安市、丰润区、迁西县、曹妃甸区、玉田县、丰南区、滦州市、古冶区)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)
南平市(建阳区、浦城县、武夷山市、邵武市、建瓯市、政和县、延平区、光泽县、顺昌县、松溪县)
长春市(公主岭市、二道区、农安县、九台区、宽城区、榆树市、南关区、绿园区、朝阳区、双阳区、德惠市)
咸宁市(通城县、赤壁市、嘉鱼县、通山县、崇阳县、咸安区)
盐城市(盐都区、大丰区、东台市、亭湖区、滨海县、射阳县、响水县、建湖县、阜宁县)
南昌市(进贤县、安义县、南昌县、新建区、红谷滩区、西湖区、青山湖区、东湖区、青云谱区)
青岛市(市北区、城阳区、市南区、李沧区、黄岛区、崂山区、即墨区、平度市、莱西市、胶州市)
钦州市(浦北县、钦南区、钦北区、灵山县)
吉林市(桦甸市、龙潭区、磐石市、昌邑区、永吉县、丰满区、蛟河市、舒兰市、船营区)
济南市(济阳区、钢城区、槐荫区、历下区、商河县、章丘区、莱芜区、市中区、天桥区、历城区、平阴县、长清区)
运城市(芮城县、万荣县、垣曲县、新绛县、临猗县、稷山县、河津市、绛县、夏县、平陆县、永济市、盐湖区、闻喜县)
临汾市(蒲县、襄汾县、吉县、霍州市、翼城县、永和县、尧都区、汾西县、大宁县、曲沃县、乡宁县、浮山县、侯马市、安泽县、古县、隰县、洪洞县)
那曲市(比如县、尼玛县、双湖县、索县、聂荣县、安多县、嘉黎县、色尼区、巴青县、班戈县、申扎县)
临沧市(沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、云县、临翔区、镇康县、凤庆县)
德州市(庆云县、乐陵市、武城县、临邑县、夏津县、齐河县、陵城区、德城区、宁津县、禹城市、平原县)
楚雄彝族自治州(大姚县、元谋县、双柏县、南华县、永仁县、禄丰市、牟定县、楚雄市、姚安县、武定县)
巴中市(南江县、通江县、平昌县、巴州区、恩阳区)
阿勒泰地区(哈巴河县、福海县、吉木乃县、青河县、阿勒泰市、富蕴县、布尔津县)
阿坝藏族羌族自治州(金川县、壤塘县、阿坝县、若尔盖县、松潘县、马尔康市、小金县、九寨沟县、黑水县、茂县、理县、汶川县、红原县)
抚顺市(顺城区、东洲区、新宾满族自治县、清原满族自治县、望花区、抚顺县、新抚区)
邯郸市(磁县、永年区、武安市、丛台区、曲周县、邱县、复兴区、魏县、馆陶县、肥乡区、鸡泽县、广平县、邯山区、涉县、大名县、峰峰矿区、临漳县、成安县)
廊坊市(大厂回族自治县、三河市、安次区、广阳区、文安县、永清县、大城县、固安县、霸州市、香河县)
仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)
甘孜藏族自治州(得荣县、巴塘县、雅江县、泸定县、石渠县、稻城县、新龙县、理塘县、康定市、德格县、乡城县、白玉县、色达县、丹巴县、九龙县、甘孜县、炉霍县、道孚县)
葫芦岛市(兴城市、连山区、龙港区、建昌县、南票区、绥中县)
吴忠市(利通区、红寺堡区、青铜峡市、同心县、盐池县)
阳泉市(矿区、盂县、郊区、城区、平定县)
本溪市(桓仁满族自治县、本溪满族自治县、溪湖区、明山区、平山区、南芬区)
玉树藏族自治州(治多县、囊谦县、玉树市、杂多县、曲麻莱县、称多县)
内江市(威远县、隆昌市、东兴区、市中区、资中县)
石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)
内蒙古自治区
重庆市(彭水苗族土家族自治县、九龙坡区、巫山县、潼南区、大渡口区、渝北区、沙坪坝区、秀山土家族苗族自治县、巴南区、南岸区、江津区、合川区、万州区、酉阳土家族苗族自治县、渝中区、石柱土家族自治县、涪陵区、綦江区、巫溪县、璧山区、永川区、忠县、梁平区、云阳县、大足区、荣昌区、奉节县、黔江区、长寿区、丰都县、铜梁区、城口县、武隆区、南川区、开州区、江北区、垫江县、北碚区)
来宾市(象州县、兴宾区、金秀瑶族自治县、武宣县、合山市、忻城县)
焦作市(博爱县、沁阳市、解放区、温县、中站区、马村区、孟州市、武陟县、山阳区、修武县)
中山市
金华市(永康市、东阳市、武义县、浦江县、婺城区、义乌市、磐安县、金东区、兰溪市)
西安市(碑林区、鄠邑区、临潼区、雁塔区、未央区、灞桥区、蓝田县、长安区、新城区、阎良区、周至县、莲湖区、高陵区)
铜陵市(铜官区、枞阳县、义安区、郊区)
西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)
乐山市(沐川县、夹江县、沙湾区、马边彝族自治县、犍为县、井研县、五通桥区、峨边彝族自治县、金口河区、峨眉山市、市中区)
贺州市(富川瑶族自治县、八步区、平桂区、钟山县、昭平县)
红河哈尼族彝族自治州(开远市、绿春县、个旧市、屏边苗族自治县、石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、泸西县、蒙自市、弥勒市、元阳县、红河县、河口瑶族自治县)
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锡林郭勒盟(苏尼特左旗、太仆寺旗、阿巴嘎旗、镶黄旗、多伦县、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、锡林浩特市、正蓝旗、正镶白旗、二连浩特市)
兴安盟(突泉县、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗)
潍坊市(诸城市、青州市、临朐县、坊子区、高密市、安丘市、昌乐县、奎文区、潍城区、昌邑市、寒亭区、寿光市)
巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、轮台县、且末县、库尔勒市、若羌县、和静县、和硕县、尉犁县、焉耆回族自治县)
淄博市(张店区、博山区、周村区、沂源县、高青县、桓台县、淄川区、临淄区)
西藏自治区
泰州市(靖江市、兴化市、高港区、海陵区、泰兴市、姜堰区)
南宁市(横州市、邕宁区、马山县、宾阳县、西乡塘区、良庆区、兴宁区、青秀区、武鸣区、上林县、隆安县、江南区)
石河子市(图木舒克市、双河市、新星市、昆玉市、胡杨河市、铁门关市、五家渠市、阿拉尔市、北屯市、白杨市、可克达拉市)
济宁市(微山县、金乡县、邹城市、鱼台县、梁山县、泗水县、兖州区、嘉祥县、任城区、汶上县、曲阜市)
太原市(迎泽区、小店区、清徐县、尖草坪区、晋源区、万柏林区、古交市、阳曲县、杏花岭区、娄烦县)
清远市(连州市、连南瑶族自治县、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、清新区、英德市、清城区、阳山县)
荆州市(沙市区、监利市、石首市、公安县、江陵县、荆州区、洪湖市、松滋市)
上海市(杨浦区、宝山区、黄浦区、虹口区、静安区、青浦区、嘉定区、徐汇区、金山区、崇明区、长宁区、闵行区、浦东新区、松江区、普陀区、奉贤区)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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