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泉州市(泉港区、石狮市、南安市、丰泽区、惠安县、晋江市、永春县、安溪县、洛江区、德化县、金门县、鲤城区)
常德市(安乡县、鼎城区、澧县、武陵区、汉寿县、临澧县、桃源县、津市市、石门县)
茂名市(高州市、化州市、电白区、信宜市、茂南区)
松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、乾安县、宁江区)
广州市(天河区、荔湾区、黄埔区、南沙区、白云区、从化区、越秀区、番禺区、花都区、海珠区、增城区)
汉中市(留坝县、城固县、洋县、略阳县、宁强县、西乡县、佛坪县、勉县、汉台区、镇巴县、南郑区)
梅州市(蕉岭县、平远县、丰顺县、梅县区、五华县、梅江区、兴宁市、大埔县)
晋中市(灵石县、榆社县、昔阳县、寿阳县、平遥县、介休市、左权县、和顺县、祁县、太谷区、榆次区)
鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)
马鞍山市(雨山区、博望区、当涂县、含山县、和县、花山区)
萍乡市(芦溪县、莲花县、上栗县、湘东区、安源区)
运城市(绛县、芮城县、新绛县、万荣县、垣曲县、夏县、闻喜县、永济市、盐湖区、河津市、稷山县、临猗县、平陆县)
宝鸡市(麟游县、扶风县、岐山县、千阳县、凤翔区、渭滨区、眉县、金台区、陈仓区、陇县、凤县、太白县)
抚顺市(新抚区、东洲区、望花区、抚顺县、顺城区、清原满族自治县、新宾满族自治县)
怀化市(会同县、溆浦县、辰溪县、通道侗族自治县、鹤城区、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、洪江市、中方县、沅陵县)
德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、芒市、陇川县、盈江县、梁河县)
吕梁市(兴县、汾阳市、石楼县、方山县、柳林县、交口县、交城县、离石区、临县、中阳县、文水县、孝义市、岚县)
韶关市(浈江区、武江区、翁源县、曲江区、南雄市、乐昌市、新丰县、乳源瑶族自治县、仁化县、始兴县)
湛江市(吴川市、坡头区、雷州市、麻章区、遂溪县、廉江市、霞山区、徐闻县、赤坎区)
吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)
阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
通辽市(扎鲁特旗、科尔沁区、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、库伦旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗)
盐城市(响水县、滨海县、建湖县、阜宁县、盐都区、亭湖区、射阳县、东台市、大丰区)
吴忠市(盐池县、同心县、利通区、红寺堡区、青铜峡市)
白银市(景泰县、平川区、白银区、会宁县、靖远县)
承德市(鹰手营子矿区、兴隆县、宽城满族自治县、承德县、双滦区、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、双桥区、隆化县、滦平县)
信阳市(商城县、光山县、罗山县、新县、淮滨县、息县、潢川县、平桥区、浉河区、固始县)
喀什地区(塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、英吉沙县、伽师县、麦盖提县、疏附县、喀什市、叶城县、泽普县、岳普湖县、巴楚县、莎车县)
岳阳市(平江县、湘阴县、汨罗市、君山区、临湘市、岳阳楼区、华容县、岳阳县、云溪区)
内蒙古自治区
六安市(金寨县、霍邱县、叶集区、霍山县、裕安区、金安区、舒城县)
新余市(分宜县、渝水区)
本溪市(南芬区、桓仁满族自治县、明山区、平山区、溪湖区、本溪满族自治县)
厦门市(同安区、集美区、思明区、海沧区、湖里区、翔安区)
铁岭市(铁岭县、昌图县、开原市、调兵山市、银州区、清河区、西丰县)
宣城市(郎溪县、旌德县、泾县、宁国市、宣州区、绩溪县、广德市)
宜昌市(枝江市、秭归县、当阳市、远安县、长阳土家族自治县、西陵区、伍家岗区、猇亭区、夷陵区、五峰土家族自治县、点军区、兴山县、宜都市)
保山市(昌宁县、隆阳区、腾冲市、龙陵县、施甸县)
长治市(平顺县、襄垣县、屯留区、沁县、长子县、壶关县、武乡县、黎城县、沁源县、上党区、潞州区、潞城区)
和田地区(洛浦县、策勒县、民丰县、和田市、于田县、和田县、墨玉县、皮山县)
固原市(西吉县、隆德县、彭阳县、原州区、泾源县)
金昌市(永昌县、金川区)
甘孜藏族自治州(炉霍县、白玉县、泸定县、理塘县、新龙县、道孚县、九龙县、得荣县、乡城县、石渠县、稻城县、康定市、巴塘县、德格县、甘孜县、雅江县、丹巴县、色达县)
吉林市(磐石市、蛟河市、桦甸市、船营区、昌邑区、舒兰市、丰满区、永吉县、龙潭区)
唐山市(开平区、路南区、丰润区、遵化市、迁西县、路北区、古冶区、滦南县、滦州市、迁安市、丰南区、曹妃甸区、玉田县、乐亭县)
鄂尔多斯市(鄂托克前旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、东胜区、准格尔旗、康巴什区、鄂托克旗、乌审旗、杭锦旗)
博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、温泉县、精河县)
盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)
徐州市(鼓楼区、邳州市、贾汪区、睢宁县、沛县、泉山区、铜山区、丰县、云龙区、新沂市)
山南市(贡嘎县、措美县、曲松县、浪卡子县、洛扎县、加查县、琼结县、错那市、乃东区、扎囊县、桑日县、隆子县)
湖州市(南浔区、安吉县、德清县、吴兴区、长兴县)
襄阳市(南漳县、襄城区、宜城市、谷城县、襄州区、枣阳市、樊城区、老河口市、保康县)
肇庆市(四会市、怀集县、高要区、德庆县、封开县、端州区、广宁县、鼎湖区)
济南市(莱芜区、钢城区、平阴县、历下区、槐荫区、长清区、商河县、章丘区、济阳区、天桥区、市中区、历城区)
枣庄市(市中区、台儿庄区、山亭区、峄城区、薛城区、滕州市)
菏泽市(郓城县、鄄城县、巨野县、曹县、定陶区、单县、东明县、牡丹区、成武县)
泸州市(江阳区、合江县、龙马潭区、叙永县、古蔺县、泸县、纳溪区)
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福州市(永泰县、晋安区、鼓楼区、平潭县、仓山区、连江县、闽侯县、福清市、台江区、长乐区、闽清县、罗源县、马尾区)
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绥化市(海伦市、肇东市、望奎县、北林区、青冈县、庆安县、安达市、兰西县、明水县、绥棱县)
泰州市(泰兴市、姜堰区、靖江市、高港区、兴化市、海陵区)
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赤峰市(敖汉旗、松山区、红山区、宁城县、巴林左旗、林西县、克什克腾旗、元宝山区、喀喇沁旗、巴林右旗、阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗)
楚雄彝族自治州(永仁县、武定县、元谋县、禄丰市、牟定县、南华县、大姚县、姚安县、双柏县、楚雄市)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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