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沧州市(孟村回族自治县、运河区、盐山县、吴桥县、泊头市、青县、沧县、新华区、南皮县、东光县、河间市、肃宁县、黄骅市、海兴县、任丘市、献县)

岳阳市(云溪区、汨罗市、临湘市、岳阳县、平江县、君山区、华容县、湘阴县、岳阳楼区)

龙岩市(漳平市、连城县、武平县、永定区、新罗区、上杭县、长汀县)

厦门市(海沧区、同安区、湖里区、集美区、思明区、翔安区)  乐山市(沙湾区、马边彝族自治县、夹江县、沐川县、市中区、峨边彝族自治县、井研县、五通桥区、犍为县、金口河区、峨眉山市)

九江市(瑞昌市、湖口县、彭泽县、共青城市、永修县、武宁县、浔阳区、德安县、修水县、庐山市、濂溪区、柴桑区、都昌县)

贵阳市(修文县、白云区、云岩区、乌当区、观山湖区、息烽县、南明区、开阳县、清镇市、花溪区)

黔南布依族苗族自治州(独山县、龙里县、瓮安县、罗甸县、平塘县、荔波县、三都水族自治县、贵定县、都匀市、福泉市、惠水县、长顺县)

聊城市(茌平区、东昌府区、冠县、东阿县、高唐县、莘县、临清市、阳谷县)  晋中市(介休市、昔阳县、寿阳县、灵石县、榆次区、和顺县、祁县、平遥县、榆社县、太谷区、左权县)

三明市(尤溪县、三元区、建宁县、大田县、泰宁县、明溪县、将乐县、宁化县、永安市、沙县区、清流县)

甘孜藏族自治州(石渠县、新龙县、理塘县、道孚县、九龙县、乡城县、泸定县、得荣县、巴塘县、甘孜县、炉霍县、稻城县、雅江县、德格县、丹巴县、色达县、白玉县、康定市)

威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)

钦州市(钦南区、灵山县、浦北县、钦北区)

香港特别行政区

玉林市(兴业县、博白县、容县、北流市、玉州区、陆川县、福绵区)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

安康市(旬阳市、平利县、汉滨区、岚皋县、镇坪县、白河县、石泉县、汉阴县、紫阳县、宁陕县)

邯郸市(曲周县、临漳县、涉县、邱县、峰峰矿区、邯山区、武安市、磁县、丛台区、大名县、肥乡区、魏县、广平县、鸡泽县、复兴区、馆陶县、成安县、永年区)

铜陵市(郊区、枞阳县、铜官区、义安区)

十堰市(茅箭区、丹江口市、竹溪县、房县、郧阳区、竹山县、张湾区、郧西县)

廊坊市(大厂回族自治县、广阳区、文安县、霸州市、固安县、香河县、大城县、永清县、三河市、安次区)

常州市(金坛区、天宁区、溧阳市、武进区、新北区、钟楼区)

六安市(裕安区、金安区、霍邱县、舒城县、金寨县、叶集区、霍山县)

北京市(怀柔区、门头沟区、东城区、昌平区、密云区、顺义区、朝阳区、大兴区、平谷区、海淀区、西城区、石景山区、通州区、丰台区、延庆区、房山区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

烟台市(海阳市、牟平区、招远市、芝罘区、栖霞市、莱州市、龙口市、福山区、莱山区、莱阳市、蓬莱区)

遵义市(正安县、汇川区、凤冈县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、播州区、务川仡佬族苗族自治县、习水县、仁怀市、赤水市、余庆县、湄潭县、桐梓县、红花岗区)

镇江市(润州区、丹徒区、扬中市、丹阳市、京口区、句容市)

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肇庆市(德庆县、高要区、怀集县、端州区、广宁县、鼎湖区、四会市、封开县)

榆林市(米脂县、吴堡县、府谷县、榆阳区、神木市、佳县、定边县、子洲县、清涧县、靖边县、横山区、绥德县)

黄冈市(团风县、红安县、武穴市、罗田县、麻城市、黄梅县、蕲春县、黄州区、浠水县、英山县)

泰安市(宁阳县、泰山区、岱岳区、新泰市、肥城市、东平县)  阳泉市(平定县、矿区、郊区、城区、盂县)

白银市(白银区、会宁县、靖远县、平川区、景泰县)

贺州市(昭平县、富川瑶族自治县、八步区、平桂区、钟山县)

长治市(沁源县、襄垣县、黎城县、沁县、屯留区、长子县、上党区、壶关县、平顺县、潞城区、武乡县、潞州区)来宾市(忻城县、金秀瑶族自治县、兴宾区、武宣县、象州县、合山市)

阿勒泰地区(福海县、吉木乃县、青河县、布尔津县、阿勒泰市、哈巴河县、富蕴县)  洛阳市(老城区、瀍河回族区、洛宁县、汝阳县、西工区、偃师区、嵩县、洛龙区、伊川县、孟津区、栾川县、涧西区、宜阳县、新安县)

杭州市(建德市、西湖区、富阳区、桐庐县、滨江区、上城区、临安区、临平区、拱墅区、余杭区、钱塘区、淳安县、萧山区)

文山壮族苗族自治州(富宁县、砚山县、文山市、丘北县、西畴县、麻栗坡县、马关县、广南县)

吴忠市(青铜峡市、同心县、红寺堡区、利通区、盐池县)湛江市(廉江市、麻章区、雷州市、霞山区、吴川市、赤坎区、遂溪县、徐闻县、坡头区)

保定市(涞源县、易县、望都县、安国市、莲池区、徐水区、安新县、涿州市、竞秀区、唐县、涞水县、满城区、雄县、高阳县、曲阳县、博野县、容城县、阜平县、高碑店市、顺平县、蠡县、清苑区、定兴县、定州市)

白城市(镇赉县、洮南市、通榆县、洮北区、大安市)

黄山市(屯溪区、祁门县、黟县、黄山区、休宁县、徽州区、歙县)

百色市(田林县、靖西市、德保县、乐业县、那坡县、平果市、凌云县、田东县、隆林各族自治县、右江区、西林县、田阳区)

双鸭山市(宝清县、四方台区、宝山区、集贤县、尖山区、友谊县、饶河县、岭东区)

四平市(铁东区、双辽市、伊通满族自治县、铁西区、梨树县)

赤峰市(敖汉旗、宁城县、阿鲁科尔沁旗、松山区、翁牛特旗、巴林右旗、巴林左旗、红山区、克什克腾旗、林西县、元宝山区、喀喇沁旗)

济宁市(任城区、汶上县、鱼台县、曲阜市、微山县、梁山县、金乡县、嘉祥县、邹城市、兖州区、泗水县)

三门峡市(义马市、湖滨区、卢氏县、陕州区、灵宝市、渑池县)

安顺市(平坝区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

阜阳市(界首市、临泉县、颍上县、太和县、颍泉区、颍东区、颍州区、阜南县)

营口市(老边区、站前区、大石桥市、盖州市、鲅鱼圈区、西市区)

承德市(宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、兴隆县、双桥区、丰宁满族自治县、隆化县、滦平县、平泉市、承德县、鹰手营子矿区)

重庆市(荣昌区、南川区、永川区、忠县、巴南区、涪陵区、巫山县、秀山土家族苗族自治县、大渡口区、九龙坡区、城口县、万州区、梁平区、綦江区、长寿区、渝北区、石柱土家族自治县、奉节县、沙坪坝区、云阳县、丰都县、大足区、南岸区、巫溪县、北碚区、武隆区、酉阳土家族苗族自治县、江北区、开州区、彭水苗族土家族自治县、璧山区、合川区、江津区、黔江区、铜梁区、垫江县、渝中区、潼南区)

漯河市(源汇区、郾城区、临颍县、召陵区、舞阳县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。