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上海市(长宁区、闵行区、松江区、崇明区、浦东新区、普陀区、青浦区、宝山区、虹口区、静安区、嘉定区、奉贤区、黄浦区、杨浦区、金山区、徐汇区)

扬州市(邗江区、广陵区、宝应县、高邮市、仪征市、江都区)

新疆维吾尔自治区

新余市(渝水区、分宜县)  茂名市(化州市、茂南区、信宜市、高州市、电白区)

海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)

金华市(磐安县、永康市、武义县、兰溪市、东阳市、浦江县、义乌市、金东区、婺城区)

阳泉市(郊区、平定县、盂县、城区、矿区)

铜陵市(铜官区、枞阳县、义安区、郊区)  喀什地区(泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、疏勒县、叶城县、莎车县、伽师县、英吉沙县、巴楚县、岳普湖县、麦盖提县、喀什市)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)

南宁市(上林县、西乡塘区、青秀区、武鸣区、江南区、宾阳县、邕宁区、横州市、隆安县、良庆区、马山县、兴宁区)

保定市(竞秀区、曲阳县、安国市、徐水区、涞源县、蠡县、望都县、易县、阜平县、清苑区、满城区、定州市、莲池区、涿州市、涞水县、唐县、容城县、雄县、定兴县、博野县、高阳县、高碑店市、顺平县、安新县)

长春市(绿园区、宽城区、榆树市、二道区、德惠市、九台区、双阳区、公主岭市、农安县、南关区、朝阳区)

果洛藏族自治州(玛多县、甘德县、玛沁县、班玛县、达日县、久治县)

黄山市(歙县、黟县、屯溪区、徽州区、黄山区、休宁县、祁门县)

赣州市(全南县、龙南市、于都县、兴国县、安远县、瑞金市、会昌县、上犹县、章贡区、大余县、赣县区、定南县、宁都县、石城县、信丰县、寻乌县、崇义县、南康区)

泰州市(高港区、海陵区、兴化市、姜堰区、泰兴市、靖江市)

南阳市(淅川县、内乡县、桐柏县、南召县、社旗县、邓州市、新野县、方城县、卧龙区、唐河县、镇平县、宛城区、西峡县)

淮南市(寿县、潘集区、田家庵区、八公山区、谢家集区、凤台县、大通区)

梅州市(梅县区、梅江区、五华县、平远县、大埔县、蕉岭县、丰顺县、兴宁市)

杭州市(建德市、滨江区、临安区、钱塘区、淳安县、富阳区、萧山区、西湖区、临平区、上城区、拱墅区、桐庐县、余杭区)

三沙市(南沙区、西沙区)

襄阳市(樊城区、保康县、老河口市、襄城区、襄州区、枣阳市、南漳县、宜城市、谷城县)

烟台市(芝罘区、莱山区、海阳市、招远市、蓬莱区、福山区、龙口市、莱阳市、莱州市、牟平区、栖霞市)

毕节市(纳雍县、金沙县、赫章县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、织金县、黔西市)

延边朝鲜族自治州(汪清县、珲春市、和龙市、图们市、龙井市、敦化市、延吉市、安图县)

攀枝花市(米易县、仁和区、盐边县、东区、西区)

恩施土家族苗族自治州(利川市、来凤县、咸丰县、鹤峰县、恩施市、宣恩县、巴东县、建始县)

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西藏自治区

西宁市(湟中区、城北区、城西区、大通回族土族自治县、城东区、城中区、湟源县)

沧州市(青县、黄骅市、东光县、运河区、新华区、南皮县、肃宁县、泊头市、海兴县、河间市、吴桥县、献县、孟村回族自治县、任丘市、盐山县、沧县)

广州市(天河区、从化区、海珠区、白云区、南沙区、越秀区、花都区、增城区、荔湾区、番禺区、黄埔区)  海东市(循化撒拉族自治县、互助土族自治县、乐都区、平安区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县)

衡水市(武邑县、武强县、枣强县、安平县、冀州区、深州市、桃城区、景县、饶阳县、阜城县、故城县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿图什市、阿克陶县)

张家口市(桥东区、阳原县、康保县、蔚县、宣化区、下花园区、涿鹿县、崇礼区、张北县、万全区、怀来县、赤城县、怀安县、尚义县、桥西区、沽源县)马鞍山市(和县、含山县、雨山区、花山区、博望区、当涂县)

赤峰市(翁牛特旗、松山区、克什克腾旗、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、巴林左旗、宁城县、喀喇沁旗、红山区、敖汉旗、林西县)  安阳市(安阳县、滑县、北关区、龙安区、内黄县、文峰区、林州市、殷都区、汤阴县)

宁波市(宁海县、象山县、江北区、鄞州区、奉化区、北仑区、余姚市、慈溪市、镇海区、海曙区)

昌吉回族自治州(呼图壁县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、吉木萨尔县、阜康市、奇台县)

吉林市(蛟河市、磐石市、昌邑区、桦甸市、丰满区、永吉县、船营区、舒兰市、龙潭区)乐山市(沙湾区、沐川县、井研县、马边彝族自治县、峨边彝族自治县、金口河区、夹江县、犍为县、峨眉山市、五通桥区、市中区)

香港特别行政区

昆明市(呈贡区、富民县、石林彝族自治县、嵩明县、寻甸回族彝族自治县、东川区、官渡区、宜良县、晋宁区、五华区、盘龙区、安宁市、禄劝彝族苗族自治县、西山区)

泉州市(泉港区、惠安县、鲤城区、金门县、洛江区、南安市、安溪县、晋江市、永春县、德化县、丰泽区、石狮市)

鸡西市(鸡东县、城子河区、鸡冠区、密山市、梨树区、虎林市、滴道区、麻山区、恒山区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

滨州市(滨城区、惠民县、阳信县、无棣县、博兴县、邹平市、沾化区)

韶关市(武江区、新丰县、始兴县、南雄市、乳源瑶族自治县、翁源县、乐昌市、仁化县、浈江区、曲江区)

内江市(东兴区、隆昌市、市中区、资中县、威远县)

保山市(龙陵县、昌宁县、腾冲市、隆阳区、施甸县)

大庆市(萨尔图区、林甸县、肇州县、龙凤区、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、肇源县、让胡路区)

鹤岗市(东山区、兴安区、向阳区、工农区、萝北县、兴山区、南山区、绥滨县)

荆门市(钟祥市、沙洋县、东宝区、京山市、掇刀区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、温泉县、阿拉山口市)

福州市(罗源县、平潭县、仓山区、长乐区、福清市、马尾区、闽侯县、连江县、永泰县、晋安区、闽清县、台江区、鼓楼区)

拉萨市(当雄县、曲水县、堆龙德庆区、达孜区、城关区、尼木县、林周县、墨竹工卡县)

宿迁市(泗阳县、泗洪县、宿豫区、宿城区、沭阳县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险