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莆田市(城厢区、秀屿区、涵江区、仙游县、荔城区)

伊春市(嘉荫县、乌翠区、南岔县、铁力市、汤旺县、友好区、大箐山县、伊美区、丰林县、金林区)

吕梁市(文水县、离石区、柳林县、交城县、孝义市、汾阳市、交口县、临县、石楼县、兴县、中阳县、方山县、岚县)

信阳市(平桥区、光山县、潢川县、固始县、息县、罗山县、淮滨县、新县、商城县、浉河区)  德州市(乐陵市、陵城区、庆云县、夏津县、宁津县、齐河县、禹城市、德城区、平原县、武城县、临邑县)

白银市(会宁县、靖远县、平川区、白银区、景泰县)

鸡西市(梨树区、鸡冠区、滴道区、恒山区、城子河区、麻山区、鸡东县、密山市、虎林市)

湘潭市(湘乡市、雨湖区、岳塘区、韶山市、湘潭县)唐山市(迁安市、丰润区、玉田县、曹妃甸区、遵化市、开平区、古冶区、滦南县、滦州市、乐亭县、路北区、路南区、丰南区、迁西县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)  钦州市(浦北县、钦北区、灵山县、钦南区)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

五指山市(琼海市、乐东黎族自治县、澄迈县、昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、东方市、定安县、屯昌县、保亭黎族苗族自治县、文昌市、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、万宁市、临高县)

丽水市(景宁畲族自治县、莲都区、缙云县、云和县、青田县、遂昌县、龙泉市、庆元县、松阳县)

黔西南布依族苗族自治州(册亨县、兴义市、兴仁市、贞丰县、安龙县、望谟县、晴隆县、普安县)

西藏自治区

昭通市(彝良县、镇雄县、盐津县、昭阳区、鲁甸县、永善县、威信县、巧家县、水富市、大关县、绥江县)

南京市(栖霞区、高淳区、建邺区、玄武区、雨花台区、鼓楼区、六合区、江宁区、溧水区、浦口区、秦淮区)

贺州市(富川瑶族自治县、八步区、平桂区、钟山县、昭平县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

楚雄彝族自治州(南华县、元谋县、楚雄市、牟定县、大姚县、武定县、双柏县、姚安县、永仁县、禄丰市)

遵义市(赤水市、道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、汇川区、正安县、播州区、务川仡佬族苗族自治县、余庆县、红花岗区、绥阳县、凤冈县、习水县、桐梓县、湄潭县)

日照市(东港区、岚山区、莒县、五莲县)

淮北市(濉溪县、相山区、杜集区、烈山区)

宁德市(柘荣县、屏南县、古田县、蕉城区、周宁县、福安市、寿宁县、霞浦县、福鼎市)

延边朝鲜族自治州(龙井市、汪清县、延吉市、敦化市、安图县、和龙市、图们市、珲春市)

成都市(温江区、新津区、崇州市、金堂县、邛崃市、双流区、锦江区、青羊区、新都区、龙泉驿区、大邑县、金牛区、成华区、武侯区、彭州市、郫都区、都江堰市、青白江区、简阳市、蒲江县)

固原市(隆德县、泾源县、彭阳县、原州区、西吉县)

张掖市(肃南裕固族自治县、高台县、临泽县、民乐县、甘州区、山丹县)

毕节市(纳雍县、大方县、黔西市、织金县、赫章县、金沙县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县)

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郑州市(登封市、二七区、新郑市、中原区、管城回族区、新密市、惠济区、荥阳市、上街区、巩义市、金水区、中牟县)

渭南市(富平县、澄城县、合阳县、华州区、大荔县、韩城市、白水县、蒲城县、临渭区、潼关县、华阴市)

汕头市(金平区、潮南区、南澳县、澄海区、濠江区、龙湖区、潮阳区)

济南市(平阴县、天桥区、章丘区、莱芜区、历下区、长清区、市中区、济阳区、槐荫区、商河县、钢城区、历城区)  乌鲁木齐市(米东区、天山区、头屯河区、达坂城区、水磨沟区、乌鲁木齐县、新市区、沙依巴克区)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

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萍乡市(上栗县、湘东区、安源区、莲花县、芦溪县)  江门市(江海区、恩平市、蓬江区、鹤山市、新会区、开平市、台山市)

玉溪市(江川区、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、新平彝族傣族自治县、通海县、易门县、峨山彝族自治县、澄江市)

宿州市(砀山县、灵璧县、埇桥区、萧县、泗县)

梅州市(五华县、梅江区、蕉岭县、平远县、梅县区、丰顺县、兴宁市、大埔县)周口市(太康县、川汇区、西华县、郸城县、扶沟县、沈丘县、淮阳区、商水县、鹿邑县、项城市)

宜宾市(长宁县、翠屏区、南溪区、屏山县、筠连县、兴文县、高县、江安县、叙州区、珙县)

和田地区(墨玉县、于田县、洛浦县、民丰县、和田市、和田县、策勒县、皮山县)

深圳市(南山区、罗湖区、龙华区、龙岗区、盐田区、宝安区、福田区、光明区、坪山区)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、吉首市、古丈县、泸溪县、凤凰县、保靖县、龙山县、永顺县)

广西壮族自治区

安康市(宁陕县、旬阳市、汉阴县、石泉县、汉滨区、平利县、白河县、紫阳县、镇坪县、岚皋县)

许昌市(禹州市、鄢陵县、襄城县、魏都区、长葛市、建安区)

达州市(开江县、通川区、万源市、大竹县、渠县、宣汉县、达川区)

滁州市(凤阳县、全椒县、南谯区、天长市、来安县、定远县、明光市、琅琊区)

运城市(闻喜县、垣曲县、新绛县、临猗县、盐湖区、万荣县、夏县、芮城县、永济市、河津市、平陆县、稷山县、绛县)

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攀枝花市(盐边县、米易县、仁和区、西区、东区)

七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。