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珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

遵义市(习水县、汇川区、播州区、桐梓县、凤冈县、赤水市、绥阳县、余庆县、仁怀市、正安县、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县)

中山市

荆门市(掇刀区、京山市、东宝区、钟祥市、沙洋县)  济南市(市中区、槐荫区、平阴县、历下区、天桥区、章丘区、济阳区、钢城区、长清区、历城区、商河县、莱芜区)

佛山市(顺德区、高明区、禅城区、南海区、三水区)

临夏回族自治州(广河县、和政县、临夏市、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、康乐县、临夏县)

贺州市(平桂区、八步区、富川瑶族自治县、昭平县、钟山县)

延安市(洛川县、延川县、延长县、吴起县、宜川县、甘泉县、黄陵县、子长市、黄龙县、志丹县、富县、安塞区、宝塔区)  来宾市(合山市、象州县、金秀瑶族自治县、武宣县、忻城县、兴宾区)

鹤壁市(淇县、鹤山区、淇滨区、山城区、浚县)

广安市(武胜县、华蓥市、岳池县、邻水县、广安区、前锋区)

吉林市(丰满区、龙潭区、蛟河市、桦甸市、昌邑区、永吉县、船营区、舒兰市、磐石市)

益阳市(赫山区、沅江市、南县、资阳区、安化县、桃江县)

玉林市(福绵区、北流市、容县、兴业县、玉州区、博白县、陆川县)

西安市(长安区、雁塔区、周至县、未央区、鄠邑区、新城区、莲湖区、阎良区、灞桥区、蓝田县、高陵区、临潼区、碑林区)

张掖市(民乐县、山丹县、甘州区、临泽县、肃南裕固族自治县、高台县)

阿里地区(措勤县、日土县、噶尔县、普兰县、革吉县、札达县、改则县)

芜湖市(无为市、鸠江区、镜湖区、湾沚区、弋江区、南陵县、繁昌区)

乐山市(犍为县、峨边彝族自治县、夹江县、沐川县、沙湾区、井研县、峨眉山市、市中区、马边彝族自治县、五通桥区、金口河区)

新余市(分宜县、渝水区)

银川市(金凤区、贺兰县、灵武市、永宁县、兴庆区、西夏区)

通化市(通化县、柳河县、辉南县、二道江区、集安市、梅河口市、东昌区)

沈阳市(浑南区、大东区、新民市、于洪区、沈北新区、沈河区、铁西区、和平区、康平县、苏家屯区、法库县、皇姑区、辽中区)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、奎屯市、新源县、霍尔果斯市、昭苏县、巩留县、伊宁县、伊宁市、特克斯县、霍城县、察布查尔锡伯自治县)

聊城市(冠县、阳谷县、茌平区、东昌府区、莘县、东阿县、临清市、高唐县)

无锡市(宜兴市、惠山区、新吴区、锡山区、江阴市、滨湖区、梁溪区)

漳州市(平和县、龙海区、南靖县、漳浦县、芗城区、华安县、东山县、云霄县、诏安县、龙文区、长泰区)

上海市(普陀区、长宁区、奉贤区、闵行区、浦东新区、静安区、虹口区、金山区、黄浦区、宝山区、崇明区、徐汇区、杨浦区、嘉定区、松江区、青浦区)

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东营市(河口区、利津县、垦利区、东营区、广饶县)

鸡西市(滴道区、城子河区、恒山区、虎林市、麻山区、密山市、鸡冠区、鸡东县、梨树区)

文山壮族苗族自治州(砚山县、西畴县、马关县、广南县、丘北县、文山市、富宁县、麻栗坡县)

上饶市(信州区、婺源县、铅山县、余干县、德兴市、广丰区、弋阳县、万年县、横峰县、玉山县、鄱阳县、广信区)  乌鲁木齐市(米东区、乌鲁木齐县、达坂城区、天山区、沙依巴克区、头屯河区、水磨沟区、新市区)

白银市(靖远县、景泰县、白银区、会宁县、平川区)

长治市(黎城县、武乡县、屯留区、上党区、潞城区、沁县、长子县、沁源县、襄垣县、平顺县、潞州区、壶关县)

锡林郭勒盟(二连浩特市、镶黄旗、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、正蓝旗、正镶白旗、锡林浩特市、多伦县、阿巴嘎旗、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗)营口市(大石桥市、站前区、老边区、鲅鱼圈区、盖州市、西市区)

海东市(平安区、乐都区、互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县)  阳泉市(盂县、郊区、城区、平定县、矿区)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、库尔勒市、和静县、若羌县、焉耆回族自治县、且末县、轮台县、尉犁县、博湖县)

凉山彝族自治州(昭觉县、宁南县、越西县、喜德县、德昌县、冕宁县、雷波县、美姑县、会理市、西昌市、金阳县、甘洛县、会东县、布拖县、木里藏族自治县、普格县、盐源县)

九江市(德安县、瑞昌市、共青城市、濂溪区、湖口县、都昌县、彭泽县、庐山市、武宁县、永修县、浔阳区、修水县、柴桑区)池州市(石台县、青阳县、贵池区、东至县)

潍坊市(寿光市、奎文区、潍城区、昌邑市、寒亭区、安丘市、临朐县、诸城市、高密市、昌乐县、青州市、坊子区)

昌吉回族自治州(阜康市、玛纳斯县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、昌吉市、奇台县)

通辽市(科尔沁区、霍林郭勒市、库伦旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗)

保山市(龙陵县、施甸县、腾冲市、隆阳区、昌宁县)

阿勒泰地区(青河县、吉木乃县、布尔津县、富蕴县、哈巴河县、福海县、阿勒泰市)

毕节市(赫章县、大方县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、七星关区、金沙县、织金县)

五指山市(屯昌县、白沙黎族自治县、东方市、万宁市、定安县、琼中黎族苗族自治县、琼海市、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、临高县、昌江黎族自治县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、文昌市)

张家界市(桑植县、武陵源区、慈利县、永定区)

沧州市(黄骅市、青县、东光县、河间市、肃宁县、孟村回族自治县、新华区、运河区、泊头市、吴桥县、沧县、海兴县、盐山县、任丘市、南皮县、献县)

随州市(广水市、随县、曾都区)

辽源市(西安区、东辽县、龙山区、东丰县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、陇川县、瑞丽市、梁河县、芒市)

铜陵市(郊区、铜官区、义安区、枞阳县)

广西壮族自治区

红河哈尼族彝族自治州(元阳县、泸西县、河口瑶族自治县、个旧市、屏边苗族自治县、开远市、建水县、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、绿春县、红河县、蒙自市)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、泸溪县、吉首市、龙山县、凤凰县、古丈县、保靖县、花垣县)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

　　执业资格号：F03141791

　　投资咨询号：Z0021706

　　赵歆怡

　　从业资格号：F03123556

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　　审核人：李明玉

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　　日期：2025年4月15日