公拘交酡过程 - 甜宠与虐恋的双重体验
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泰安市(新泰市、泰山区、东平县、岱岳区、宁阳县、肥城市)
宁德市(蕉城区、柘荣县、霞浦县、福安市、古田县、福鼎市、寿宁县、屏南县、周宁县)
巴彦淖尔市(杭锦后旗、乌拉特中旗、五原县、乌拉特后旗、临河区、磴口县、乌拉特前旗)
新余市(分宜县、渝水区)
邵阳市(邵东市、邵阳县、新宁县、城步苗族自治县、洞口县、武冈市、北塔区、大祥区、隆回县、新邵县、绥宁县、双清区)
娄底市(新化县、冷水江市、双峰县、娄星区、涟源市)
鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)
丽水市(庆元县、青田县、松阳县、云和县、莲都区、龙泉市、遂昌县、景宁畲族自治县、缙云县)
包头市(白云鄂博矿区、土默特右旗、固阳县、昆都仑区、东河区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、青山区)
秦皇岛市(海港区、抚宁区、山海关区、昌黎县、卢龙县、北戴河区、青龙满族自治县)
那曲市(双湖县、聂荣县、索县、班戈县、巴青县、安多县、嘉黎县、色尼区、尼玛县、比如县、申扎县)
吉林市(丰满区、永吉县、船营区、桦甸市、舒兰市、昌邑区、磐石市、龙潭区、蛟河市)
阜新市(细河区、清河门区、新邱区、太平区、彰武县、海州区、阜新蒙古族自治县)
中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)
咸阳市(淳化县、旬邑县、武功县、渭城区、长武县、永寿县、泾阳县、三原县、彬州市、秦都区、礼泉县、杨陵区、兴平市、乾县)
黄石市(铁山区、大冶市、下陆区、阳新县、西塞山区、黄石港区)
河池市(天峨县、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、东兰县、都安瑶族自治县、宜州区、罗城仫佬族自治县、南丹县、金城江区、凤山县、巴马瑶族自治县)
鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)
辽源市(东丰县、西安区、龙山区、东辽县)
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
大同市(浑源县、云冈区、广灵县、云州区、新荣区、灵丘县、天镇县、阳高县、左云县、平城区)
百色市(右江区、靖西市、平果市、田林县、隆林各族自治县、凌云县、乐业县、西林县、田东县、那坡县、田阳区、德保县)
楚雄彝族自治州(武定县、南华县、牟定县、双柏县、元谋县、姚安县、永仁县、楚雄市、大姚县、禄丰市)
西宁市(大通回族土族自治县、湟源县、湟中区、城中区、城西区、城东区、城北区)
信阳市(光山县、息县、淮滨县、固始县、潢川县、商城县、新县、平桥区、罗山县、浉河区)
南京市(溧水区、江宁区、秦淮区、栖霞区、鼓楼区、建邺区、玄武区、雨花台区、浦口区、六合区、高淳区)
周口市(鹿邑县、太康县、项城市、商水县、淮阳区、郸城县、沈丘县、扶沟县、西华县、川汇区)
聊城市(茌平区、东昌府区、莘县、东阿县、临清市、阳谷县、冠县、高唐县)
漳州市(龙文区、龙海区、华安县、漳浦县、芗城区、南靖县、平和县、云霄县、东山县、长泰区、诏安县)
陇南市(西和县、两当县、武都区、康县、徽县、文县、成县、礼县、宕昌县)
迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县)
临沂市(临沭县、河东区、平邑县、蒙阴县、郯城县、莒南县、沂南县、罗庄区、沂水县、费县、兰陵县、兰山区)
佳木斯市(向阳区、前进区、桦南县、汤原县、抚远市、郊区、桦川县、同江市、富锦市、东风区)
太原市(万柏林区、阳曲县、娄烦县、古交市、迎泽区、尖草坪区、杏花岭区、晋源区、小店区、清徐县)
白银市(平川区、靖远县、白银区、会宁县、景泰县)
大庆市(萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、龙凤区、红岗区、肇州县、肇源县、大同区、林甸县)
阳江市(阳春市、阳东区、阳西县、江城区)
青岛市(城阳区、平度市、崂山区、胶州市、莱西市、即墨区、市北区、李沧区、市南区、黄岛区)
舟山市(普陀区、定海区、岱山县、嵊泗县)
泰州市(靖江市、高港区、海陵区、姜堰区、泰兴市、兴化市)
金昌市(金川区、永昌县)
西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)
伊春市(大箐山县、丰林县、汤旺县、铁力市、友好区、南岔县、伊美区、金林区、嘉荫县、乌翠区)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、文山市、西畴县、砚山县、丘北县、马关县、富宁县、广南县)
荆门市(钟祥市、京山市、东宝区、沙洋县、掇刀区)
兰州市(红古区、榆中县、城关区、西固区、皋兰县、安宁区、永登县、七里河区)
晋城市(城区、阳城县、陵川县、高平市、泽州县、沁水县)
宁波市(鄞州区、江北区、镇海区、宁海县、奉化区、余姚市、海曙区、象山县、北仑区、慈溪市)
开封市(顺河回族区、兰考县、龙亭区、尉氏县、祥符区、通许县、禹王台区、鼓楼区、杞县)
玉树藏族自治州(杂多县、曲麻莱县、玉树市、称多县、囊谦县、治多县)
张掖市(临泽县、肃南裕固族自治县、甘州区、高台县、民乐县、山丹县)
怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市)
阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)
上饶市(鄱阳县、万年县、信州区、广丰区、玉山县、横峰县、铅山县、婺源县、德兴市、弋阳县、余干县、广信区)
盘锦市(双台子区、兴隆台区、盘山县、大洼区)
平凉市(泾川县、庄浪县、灵台县、崆峒区、静宁县、崇信县、华亭市)
石家庄市(井陉县、元氏县、深泽县、高邑县、晋州市、井陉矿区、裕华区、正定县、藁城区、赵县、鹿泉区、平山县、灵寿县、赞皇县、新华区、栾城区、长安区、无极县、辛集市、新乐市、桥西区、行唐县)
内蒙古自治区
鹤壁市(山城区、淇县、鹤山区、淇滨区、浚县)
淮南市(谢家集区、田家庵区、八公山区、潘集区、大通区、寿县、凤台县)
海南藏族自治州(兴海县、贵德县、共和县、贵南县、同德县)
宿迁市(泗阳县、泗洪县、宿豫区、沭阳县、宿城区)
内江市(市中区、资中县、隆昌市、东兴区、威远县)
德阳市(广汉市、旌阳区、绵竹市、罗江区、中江县、什邡市)
宜宾市(兴文县、南溪区、江安县、高县、屏山县、珙县、翠屏区、长宁县、筠连县、叙州区)
滁州市(来安县、明光市、全椒县、定远县、琅琊区、南谯区、天长市、凤阳县)
梧州市(苍梧县、藤县、蒙山县、长洲区、岑溪市、龙圩区、万秀区)
兴安盟(突泉县、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、阿尔山市)
恩施土家族苗族自治州(咸丰县、恩施市、鹤峰县、巴东县、来凤县、宣恩县、建始县、利川市)
长治市(武乡县、屯留区、沁源县、上党区、长子县、襄垣县、潞城区、潞州区、平顺县、壶关县、沁县、黎城县)
三门峡市(义马市、灵宝市、渑池县、陕州区、湖滨区、卢氏县)
吴忠市(红寺堡区、盐池县、利通区、同心县、青铜峡市)
铁岭市(调兵山市、昌图县、开原市、西丰县、银州区、清河区、铁岭县)
榆林市(定边县、清涧县、绥德县、吴堡县、米脂县、靖边县、府谷县、佳县、神木市、子洲县、横山区、榆阳区)
枣庄市(薛城区、峄城区、滕州市、台儿庄区、市中区、山亭区)
惠州市(惠东县、惠城区、惠阳区、龙门县、博罗县)
香港特别行政区
白城市(大安市、洮南市、镇赉县、洮北区、通榆县)
重庆市(潼南区、江北区、武隆区、巫山县、渝北区、铜梁区、綦江区、彭水苗族土家族自治县、丰都县、城口县、开州区、南岸区、永川区、北碚区、石柱土家族自治县、璧山区、沙坪坝区、涪陵区、合川区、渝中区、长寿区、秀山土家族苗族自治县、垫江县、大渡口区、九龙坡区、巴南区、万州区、南川区、云阳县、酉阳土家族苗族自治县、梁平区、巫溪县、忠县、大足区、黔江区、奉节县、江津区、荣昌区)
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公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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