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乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

合肥市(长丰县、肥东县、蜀山区、庐阳区、巢湖市、庐江县、肥西县、瑶海区、包河区)

泸州市(泸县、龙马潭区、合江县、古蔺县、叙永县、纳溪区、江阳区)

北京市(石景山区、平谷区、房山区、怀柔区、延庆区、密云区、昌平区、门头沟区、大兴区、朝阳区、东城区、西城区、海淀区、通州区、顺义区、丰台区)  咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、崇阳县、通城县、通山县、咸安区)

梅州市(兴宁市、丰顺县、大埔县、蕉岭县、五华县、梅县区、梅江区、平远县)

阿勒泰地区(吉木乃县、福海县、富蕴县、青河县、布尔津县、哈巴河县、阿勒泰市)

巴中市(恩阳区、巴州区、南江县、通江县、平昌县)

阳江市(阳春市、阳西县、江城区、阳东区)  喀什地区(岳普湖县、巴楚县、莎车县、叶城县、喀什市、疏附县、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、英吉沙县、泽普县、疏勒县)

昭通市(巧家县、镇雄县、永善县、昭阳区、彝良县、绥江县、盐津县、大关县、鲁甸县、威信县、水富市)

广元市(昭化区、朝天区、苍溪县、剑阁县、青川县、利州区、旺苍县)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、格尔木市、乌兰县、茫崖市、都兰县、德令哈市)

香港特别行政区

锡林郭勒盟(镶黄旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、正镶白旗、多伦县、锡林浩特市、正蓝旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、阿巴嘎旗)

肇庆市(端州区、高要区、封开县、广宁县、德庆县、四会市、怀集县、鼎湖区)

湘潭市(湘潭县、岳塘区、雨湖区、湘乡市、韶山市)

萍乡市(安源区、莲花县、上栗县、芦溪县、湘东区)

江门市(台山市、开平市、鹤山市、新会区、江海区、恩平市、蓬江区)

武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)

泰州市(兴化市、泰兴市、姜堰区、靖江市、海陵区、高港区)

舟山市(普陀区、定海区、嵊泗县、岱山县)

兰州市(红古区、城关区、七里河区、永登县、榆中县、西固区、安宁区、皋兰县)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、保靖县、凤凰县、永顺县、吉首市、龙山县、泸溪县、古丈县)

泉州市(安溪县、泉港区、石狮市、晋江市、丰泽区、金门县、惠安县、南安市、永春县、鲤城区、洛江区、德化县)

亳州市(涡阳县、蒙城县、利辛县、谯城区)

天津市(北辰区、静海区、河东区、河北区、津南区、东丽区、宝坻区、滨海新区、红桥区、和平区、武清区、宁河区、河西区、西青区、蓟州区、南开区)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)

中山市

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云浮市(罗定市、云安区、云城区、新兴县、郁南县)

金华市(磐安县、婺城区、东阳市、金东区、兰溪市、永康市、浦江县、义乌市、武义县)

常州市(武进区、新北区、天宁区、钟楼区、金坛区、溧阳市)

乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、兴和县、商都县、四子王旗、集宁区、察哈尔右翼后旗、丰镇市、凉城县、卓资县、察哈尔右翼中旗、化德县)  雅安市(宝兴县、天全县、荥经县、石棉县、名山区、芦山县、雨城区、汉源县)

常德市(安乡县、澧县、武陵区、临澧县、桃源县、汉寿县、鼎城区、石门县、津市市)

泰安市(泰山区、肥城市、新泰市、宁阳县、东平县、岱岳区)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、伊宁县、昭苏县、霍尔果斯市、霍城县、新源县、特克斯县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、巩留县、奎屯市)运城市(万荣县、闻喜县、盐湖区、河津市、临猗县、夏县、芮城县、垣曲县、平陆县、新绛县、永济市、绛县、稷山县)

烟台市(海阳市、栖霞市、蓬莱区、福山区、龙口市、招远市、莱山区、莱州市、莱阳市、牟平区、芝罘区)  巴彦淖尔市(临河区、乌拉特中旗、杭锦后旗、五原县、磴口县、乌拉特前旗、乌拉特后旗)

红河哈尼族彝族自治州(元阳县、泸西县、绿春县、石屏县、河口瑶族自治县、红河县、建水县、弥勒市、开远市、蒙自市、个旧市、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县)

陇南市(徽县、康县、两当县、文县、成县、宕昌县、武都区、礼县、西和县)

株洲市(天元区、茶陵县、芦淞区、醴陵市、石峰区、攸县、炎陵县、渌口区、荷塘区)台州市(仙居县、三门县、温岭市、路桥区、天台县、黄岩区、椒江区、临海市、玉环市)

鹤岗市(兴安区、东山区、绥滨县、南山区、工农区、兴山区、萝北县、向阳区)

厦门市(同安区、翔安区、海沧区、思明区、集美区、湖里区)

阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、黑水县、茂县、汶川县、马尔康市、九寨沟县、理县、若尔盖县、松潘县、金川县、小金县、壤塘县、红原县)

柳州市(鹿寨县、柳城县、鱼峰区、柳南区、柳江区、城中区、三江侗族自治县、融安县、柳北区、融水苗族自治县)

玉树藏族自治州(玉树市、称多县、杂多县、曲麻莱县、治多县、囊谦县)

邯郸市(峰峰矿区、大名县、曲周县、永年区、成安县、磁县、魏县、邱县、临漳县、鸡泽县、馆陶县、丛台区、武安市、涉县、复兴区、肥乡区、邯山区、广平县)

黄山市(黄山区、黟县、祁门县、歙县、屯溪区、徽州区、休宁县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

黄冈市(黄州区、浠水县、罗田县、黄梅县、英山县、麻城市、武穴市、红安县、团风县、蕲春县)

淮南市(寿县、田家庵区、潘集区、大通区、八公山区、凤台县、谢家集区)

延边朝鲜族自治州(珲春市、龙井市、延吉市、汪清县、和龙市、敦化市、图们市、安图县)

郑州市(金水区、惠济区、登封市、巩义市、新郑市、新密市、管城回族区、中牟县、上街区、荥阳市、中原区、二七区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

伊春市(铁力市、嘉荫县、丰林县、大箐山县、汤旺县、南岔县、友好区、乌翠区、金林区、伊美区)

双鸭山市(四方台区、宝山区、宝清县、友谊县、饶河县、尖山区、集贤县、岭东区)

杭州市(淳安县、滨江区、建德市、余杭区、萧山区、富阳区、桐庐县、西湖区、临平区、钱塘区、上城区、拱墅区、临安区)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪