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鄂尔多斯市(杭锦旗、准格尔旗、乌审旗、伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克前旗、康巴什区、鄂托克旗、达拉特旗)

永州市(新田县、宁远县、道县、零陵区、江华瑶族自治县、东安县、冷水滩区、祁阳市、双牌县、蓝山县、江永县)

驻马店市(遂平县、确山县、平舆县、新蔡县、泌阳县、上蔡县、驿城区、西平县、汝南县、正阳县)  银川市(灵武市、永宁县、兴庆区、金凤区、西夏区、贺兰县)

固原市(泾源县、原州区、西吉县、彭阳县、隆德县)

黔东南苗族侗族自治州(凯里市、镇远县、榕江县、黄平县、台江县、黎平县、施秉县、麻江县、雷山县、岑巩县、三穗县、剑河县、丹寨县、从江县、锦屏县、天柱县)

江门市(江海区、开平市、蓬江区、台山市、鹤山市、新会区、恩平市)

凉山彝族自治州(美姑县、越西县、冕宁县、布拖县、西昌市、普格县、雷波县、甘洛县、会理市、会东县、德昌县、木里藏族自治县、金阳县、宁南县、盐源县、喜德县、昭觉县)  威海市(环翠区、文登区、乳山市、荣成市)

朔州市(山阴县、平鲁区、应县、朔城区、怀仁市、右玉县)

衢州市(龙游县、常山县、开化县、柯城区、江山市、衢江区)

黔南布依族苗族自治州(独山县、长顺县、瓮安县、都匀市、罗甸县、龙里县、三都水族自治县、贵定县、平塘县、福泉市、惠水县、荔波县)

郑州市(管城回族区、新郑市、登封市、巩义市、二七区、荥阳市、金水区、上街区、新密市、中牟县、中原区、惠济区)

西藏自治区

盘锦市(兴隆台区、双台子区、盘山县、大洼区)

汕头市(金平区、潮南区、南澳县、龙湖区、潮阳区、澄海区、濠江区)

南通市(通州区、海安市、如皋市、崇川区、海门区、启东市、如东县)

保定市(定兴县、涞源县、阜平县、雄县、安新县、曲阳县、涞水县、蠡县、清苑区、满城区、顺平县、望都县、高阳县、博野县、唐县、涿州市、高碑店市、易县、安国市、定州市、容城县、竞秀区、徐水区、莲池区)

商丘市(宁陵县、夏邑县、梁园区、永城市、民权县、虞城县、睢县、柘城县、睢阳区)

菏泽市(郓城县、单县、成武县、牡丹区、定陶区、巨野县、鄄城县、曹县、东明县)

山南市(曲松县、桑日县、隆子县、扎囊县、洛扎县、错那市、贡嘎县、加查县、浪卡子县、乃东区、措美县、琼结县)

玉溪市(易门县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、华宁县、新平彝族傣族自治县、红塔区、通海县、江川区)

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无锡市(新吴区、滨湖区、梁溪区、江阴市、宜兴市、锡山区、惠山区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

滁州市(全椒县、南谯区、凤阳县、天长市、来安县、明光市、琅琊区、定远县)

承德市(围场满族蒙古族自治县、双滦区、兴隆县、隆化县、滦平县、承德县、丰宁满族自治县、双桥区、宽城满族自治县、平泉市、鹰手营子矿区)

河池市(巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、东兰县、南丹县、环江毛南族自治县、凤山县、金城江区、罗城仫佬族自治县、天峨县、都安瑶族自治县、宜州区)

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天水市(武山县、麦积区、张家川回族自治县、清水县、甘谷县、秦州区、秦安县)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、特克斯县、伊宁市、尼勒克县、新源县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、霍尔果斯市、巩留县、奎屯市、霍城县)

赣州市(定南县、龙南市、上犹县、会昌县、石城县、大余县、全南县、瑞金市、安远县、兴国县、于都县、信丰县、南康区、崇义县、赣县区、宁都县、章贡区、寻乌县)

甘南藏族自治州(合作市、舟曲县、临潭县、玛曲县、碌曲县、迭部县、夏河县、卓尼县)  唐山市(丰南区、乐亭县、遵化市、滦南县、古冶区、丰润区、迁西县、路南区、开平区、滦州市、迁安市、路北区、玉田县、曹妃甸区)

贺州市(富川瑶族自治县、八步区、昭平县、钟山县、平桂区)

石家庄市(灵寿县、晋州市、赞皇县、行唐县、长安区、无极县、桥西区、赵县、井陉矿区、元氏县、鹿泉区、正定县、新乐市、深泽县、平山县、辛集市、新华区、裕华区、藁城区、高邑县、栾城区、井陉县)

锦州市(古塔区、黑山县、太和区、凌海市、北镇市、义县、凌河区)沧州市(泊头市、黄骅市、沧县、南皮县、新华区、青县、任丘市、献县、海兴县、吴桥县、河间市、东光县、盐山县、孟村回族自治县、运河区、肃宁县)

陇南市(康县、宕昌县、成县、文县、徽县、西和县、两当县、武都区、礼县)  齐齐哈尔市(龙沙区、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、建华区、克东县、讷河市、富裕县、昂昂溪区、富拉尔基区、甘南县、依安县、泰来县、铁锋区、克山县、龙江县、拜泉县)

防城港市(港口区、东兴市、上思县、防城区)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、天峻县、都兰县、乌兰县、格尔木市、茫崖市)

扬州市(高邮市、仪征市、宝应县、江都区、邗江区、广陵区)马鞍山市(含山县、当涂县、雨山区、花山区、博望区、和县)

衡水市(武邑县、武强县、故城县、枣强县、阜城县、冀州区、饶阳县、景县、桃城区、深州市、安平县)

淮南市(寿县、大通区、潘集区、八公山区、谢家集区、凤台县、田家庵区)

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东莞市

龙岩市(漳平市、武平县、新罗区、连城县、上杭县、长汀县、永定区)

赤峰市(林西县、敖汉旗、元宝山区、巴林右旗、宁城县、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、松山区、喀喇沁旗、红山区、克什克腾旗)

昌都市(类乌齐县、丁青县、江达县、芒康县、察雅县、左贡县、边坝县、洛隆县、卡若区、贡觉县、八宿县)

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邵阳市(隆回县、城步苗族自治县、邵东市、北塔区、大祥区、新宁县、邵阳县、双清区、绥宁县、武冈市、洞口县、新邵县)

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文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001