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朔州市(右玉县、山阴县、平鲁区、朔城区、应县、怀仁市)

临夏回族自治州(广河县、临夏市、临夏县、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、永靖县、东乡族自治县)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

阿里地区(日土县、措勤县、革吉县、噶尔县、普兰县、札达县、改则县)  丹东市(凤城市、宽甸满族自治县、元宝区、振兴区、振安区、东港市)

宜春市(奉新县、万载县、靖安县、上高县、樟树市、铜鼓县、宜丰县、袁州区、高安市、丰城市)

孝感市(应城市、云梦县、孝南区、安陆市、大悟县、孝昌县、汉川市)

黑河市(爱辉区、五大连池市、逊克县、孙吴县、嫩江市、北安市)株洲市(渌口区、茶陵县、荷塘区、天元区、石峰区、芦淞区、炎陵县、攸县、醴陵市)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)  安康市(紫阳县、旬阳市、白河县、岚皋县、汉滨区、汉阴县、宁陕县、石泉县、镇坪县、平利县)

五指山市(万宁市、澄迈县、陵水黎族自治县、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、屯昌县、东方市、白沙黎族自治县、文昌市、定安县、临高县、琼海市、昌江黎族自治县)

漯河市(郾城区、源汇区、召陵区、临颍县、舞阳县)

安顺市(平坝区、关岭布依族苗族自治县、西秀区、普定县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县)

湘潭市(岳塘区、湘潭县、湘乡市、韶山市、雨湖区)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

常州市(溧阳市、金坛区、钟楼区、武进区、天宁区、新北区)

石家庄市(栾城区、高邑县、无极县、行唐县、新乐市、鹿泉区、裕华区、赵县、平山县、元氏县、新华区、灵寿县、藁城区、长安区、辛集市、深泽县、井陉矿区、晋州市、正定县、井陉县、桥西区、赞皇县)

通辽市(扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、霍林郭勒市、库伦旗)

承德市(兴隆县、隆化县、承德县、双桥区、平泉市、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、双滦区、滦平县)

太原市(万柏林区、阳曲县、小店区、尖草坪区、杏花岭区、迎泽区、古交市、晋源区、娄烦县、清徐县)

锦州市(北镇市、黑山县、义县、古塔区、凌河区、凌海市、太和区)

荆门市(沙洋县、京山市、钟祥市、掇刀区、东宝区)

黄石市(西塞山区、阳新县、下陆区、大冶市、铁山区、黄石港区)

苏州市(常熟市、吴江区、吴中区、昆山市、太仓市、姑苏区、相城区、虎丘区、张家港市)

固原市(西吉县、隆德县、原州区、泾源县、彭阳县)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、阜康市、奇台县)

凉山彝族自治州(金阳县、会理市、木里藏族自治县、会东县、德昌县、冕宁县、盐源县、布拖县、越西县、雷波县、甘洛县、西昌市、美姑县、昭觉县、宁南县、喜德县、普格县)

湖州市(吴兴区、南浔区、德清县、安吉县、长兴县)

新疆维吾尔自治区

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深圳市(龙岗区、光明区、龙华区、南山区、坪山区、宝安区、福田区、罗湖区、盐田区)

韶关市(曲江区、浈江区、乳源瑶族自治县、南雄市、始兴县、新丰县、仁化县、武江区、翁源县、乐昌市)

松原市(长岭县、乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区)

酒泉市(肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、金塔县、肃州区、敦煌市、玉门市)  晋中市(寿阳县、左权县、祁县、介休市、灵石县、和顺县、昔阳县、榆社县、平遥县、榆次区、太谷区)

福州市(闽侯县、罗源县、台江区、马尾区、晋安区、永泰县、仓山区、鼓楼区、福清市、长乐区、平潭县、连江县、闽清县)

肇庆市(怀集县、高要区、鼎湖区、德庆县、端州区、封开县、广宁县、四会市)

东营市(广饶县、利津县、东营区、垦利区、河口区)宝鸡市(陇县、千阳县、凤翔区、岐山县、太白县、眉县、渭滨区、麟游县、金台区、扶风县、凤县、陈仓区)

内蒙古自治区  沈阳市(和平区、铁西区、沈河区、沈北新区、辽中区、皇姑区、法库县、苏家屯区、大东区、于洪区、浑南区、康平县、新民市)

张掖市(肃南裕固族自治县、山丹县、高台县、临泽县、民乐县、甘州区)

儋州市

汕尾市(陆丰市、陆河县、城区、海丰县)日照市(东港区、莒县、五莲县、岚山区)

泉州市(石狮市、洛江区、南安市、永春县、晋江市、泉港区、惠安县、丰泽区、德化县、安溪县、鲤城区、金门县)

杭州市(富阳区、建德市、萧山区、桐庐县、钱塘区、余杭区、拱墅区、临平区、淳安县、滨江区、临安区、西湖区、上城区)

淮南市(大通区、田家庵区、寿县、谢家集区、潘集区、凤台县、八公山区)

南宁市(邕宁区、马山县、宾阳县、上林县、良庆区、武鸣区、横州市、兴宁区、西乡塘区、江南区、隆安县、青秀区)

宁德市(蕉城区、霞浦县、柘荣县、福安市、寿宁县、福鼎市、屏南县、古田县、周宁县)

新余市(渝水区、分宜县)

南平市(松溪县、顺昌县、政和县、武夷山市、浦城县、邵武市、建瓯市、延平区、光泽县、建阳区)

石河子市(白杨市、北屯市、五家渠市、双河市、阿拉尔市、铁门关市、新星市、胡杨河市、图木舒克市、昆玉市、可克达拉市)

遵义市(汇川区、凤冈县、正安县、道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、余庆县、赤水市、播州区、务川仡佬族苗族自治县、桐梓县、绥阳县、习水县、红花岗区、湄潭县)

海东市(互助土族自治县、民和回族土族自治县、平安区、乐都区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县)

佛山市(南海区、禅城区、三水区、顺德区、高明区)

湛江市(霞山区、赤坎区、遂溪县、吴川市、雷州市、廉江市、徐闻县、坡头区、麻章区)

广州市(白云区、南沙区、番禺区、黄埔区、荔湾区、花都区、从化区、海珠区、越秀区、增城区、天河区)

宜昌市(枝江市、远安县、宜都市、长阳土家族自治县、夷陵区、点军区、秭归县、伍家岗区、西陵区、五峰土家族自治县、当阳市、猇亭区、兴山县)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、巴东县、建始县、咸丰县、鹤峰县、利川市、恩施市、来凤县)

绵阳市(江油市、安州区、平武县、涪城区、北川羌族自治县、盐亭县、梓潼县、三台县、游仙区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。