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银川市(灵武市、永宁县、西夏区、兴庆区、贺兰县、金凤区)

菏泽市(定陶区、郓城县、曹县、鄄城县、牡丹区、单县、成武县、巨野县、东明县)

驻马店市(平舆县、驿城区、上蔡县、确山县、西平县、泌阳县、新蔡县、汝南县、遂平县、正阳县)  新疆维吾尔自治区

葫芦岛市(兴城市、连山区、龙港区、建昌县、南票区、绥中县)

白城市(镇赉县、大安市、洮南市、通榆县、洮北区)

钦州市(灵山县、钦北区、浦北县、钦南区)

营口市(老边区、大石桥市、站前区、盖州市、鲅鱼圈区、西市区)  株洲市(渌口区、石峰区、茶陵县、天元区、醴陵市、炎陵县、荷塘区、芦淞区、攸县)

舟山市(岱山县、嵊泗县、普陀区、定海区)

荆州市(监利市、荆州区、松滋市、公安县、石首市、江陵县、洪湖市、沙市区)

台州市(温岭市、三门县、黄岩区、路桥区、玉环市、椒江区、天台县、仙居县、临海市)

恩施土家族苗族自治州(建始县、恩施市、宣恩县、利川市、来凤县、咸丰县、鹤峰县、巴东县)

上饶市(鄱阳县、玉山县、信州区、弋阳县、铅山县、万年县、广信区、广丰区、横峰县、婺源县、余干县、德兴市)

深圳市(盐田区、宝安区、南山区、龙岗区、罗湖区、龙华区、光明区、福田区、坪山区)

内江市(威远县、东兴区、资中县、市中区、隆昌市)

自贡市(大安区、富顺县、自流井区、贡井区、荣县、沿滩区)

郑州市(管城回族区、上街区、巩义市、中原区、金水区、二七区、中牟县、新密市、登封市、荥阳市、惠济区、新郑市)

昆明市(呈贡区、安宁市、寻甸回族彝族自治县、宜良县、东川区、晋宁区、石林彝族自治县、富民县、盘龙区、西山区、五华区、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、官渡区)

河源市(和平县、连平县、东源县、紫金县、源城区、龙川县)

衢州市(常山县、龙游县、江山市、柯城区、衢江区、开化县)

合肥市(巢湖市、庐阳区、肥西县、包河区、长丰县、蜀山区、瑶海区、庐江县、肥东县)

伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、昭苏县、伊宁市、新源县、奎屯市、伊宁县、霍城县、巩留县、特克斯县、霍尔果斯市)

云浮市(云安区、郁南县、罗定市、云城区、新兴县)

铁岭市(铁岭县、调兵山市、银州区、清河区、西丰县、昌图县、开原市)

榆林市(定边县、子洲县、清涧县、府谷县、米脂县、横山区、佳县、绥德县、吴堡县、榆阳区、靖边县、神木市)

长沙市(芙蓉区、开福区、岳麓区、天心区、雨花区、浏阳市、望城区、宁乡市、长沙县)

商丘市(虞城县、睢阳区、柘城县、梁园区、睢县、宁陵县、民权县、永城市、夏邑县)

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烟台市(蓬莱区、牟平区、海阳市、福山区、龙口市、招远市、莱山区、芝罘区、莱阳市、栖霞市、莱州市)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、盈江县、芒市、陇川县、瑞丽市)

毕节市(织金县、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县、七星关区、赫章县、金沙县、黔西市)

三沙市(南沙区、西沙区)  西宁市(大通回族土族自治县、城西区、城东区、城中区、城北区、湟中区、湟源县)

咸宁市(赤壁市、嘉鱼县、通城县、咸安区、崇阳县、通山县)

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鄂尔多斯市(乌审旗、准格尔旗、鄂托克前旗、伊金霍洛旗、达拉特旗、东胜区、杭锦旗、鄂托克旗、康巴什区)宿迁市(宿城区、泗洪县、泗阳县、宿豫区、沭阳县)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、祁连县、门源回族自治县)  泸州市(江阳区、合江县、龙马潭区、叙永县、古蔺县、泸县、纳溪区)

黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县)

邵阳市(城步苗族自治县、新邵县、洞口县、北塔区、双清区、隆回县、绥宁县、大祥区、新宁县、邵阳县、邵东市、武冈市)

马鞍山市(花山区、博望区、雨山区、和县、含山县、当涂县)湖州市(安吉县、南浔区、长兴县、德清县、吴兴区)

延边朝鲜族自治州(龙井市、延吉市、珲春市、安图县、和龙市、敦化市、汪清县、图们市)

朔州市(朔城区、怀仁市、右玉县、应县、山阴县、平鲁区)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、轮台县、焉耆回族自治县、若羌县、尉犁县、博湖县、库尔勒市、且末县、和静县)

鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

河池市(环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、天峨县、金城江区、宜州区、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、凤山县、大化瑶族自治县、东兰县、南丹县)

三明市(沙县区、大田县、三元区、明溪县、泰宁县、建宁县、将乐县、宁化县、尤溪县、清流县、永安市)

青岛市(莱西市、胶州市、即墨区、市南区、城阳区、市北区、黄岛区、崂山区、李沧区、平度市)

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香港特别行政区

咸阳市(淳化县、泾阳县、乾县、秦都区、三原县、渭城区、武功县、彬州市、礼泉县、永寿县、杨陵区、旬邑县、长武县、兴平市)

许昌市(建安区、禹州市、长葛市、鄢陵县、襄城县、魏都区)

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双鸭山市(宝山区、宝清县、尖山区、四方台区、集贤县、友谊县、岭东区、饶河县)

宿州市(砀山县、灵璧县、泗县、埇桥区、萧县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。