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常州市(溧阳市、天宁区、钟楼区、武进区、新北区、金坛区)

沈阳市(和平区、大东区、康平县、新民市、铁西区、辽中区、苏家屯区、皇姑区、于洪区、浑南区、沈河区、法库县、沈北新区)

雅安市(石棉县、天全县、荥经县、宝兴县、雨城区、芦山县、汉源县、名山区)

绵阳市(涪城区、梓潼县、北川羌族自治县、盐亭县、三台县、平武县、游仙区、江油市、安州区)  岳阳市(华容县、湘阴县、岳阳楼区、君山区、云溪区、汨罗市、岳阳县、平江县、临湘市)

乐山市(犍为县、峨眉山市、市中区、峨边彝族自治县、金口河区、夹江县、马边彝族自治县、沙湾区、井研县、沐川县、五通桥区)

金昌市(金川区、永昌县)

鸡西市(鸡东县、滴道区、麻山区、城子河区、恒山区、密山市、梨树区、虎林市、鸡冠区)

六盘水市(盘州市、水城区、钟山区、六枝特区)  六安市(金寨县、金安区、霍邱县、叶集区、霍山县、舒城县、裕安区)

黔东南苗族侗族自治州(三穗县、黎平县、锦屏县、剑河县、天柱县、榕江县、黄平县、丹寨县、台江县、岑巩县、麻江县、施秉县、镇远县、雷山县、从江县、凯里市)

保山市(施甸县、龙陵县、腾冲市、昌宁县、隆阳区)

伊犁哈萨克自治州(新源县、霍城县、昭苏县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、霍尔果斯市、奎屯市、特克斯县、巩留县、尼勒克县)

娄底市(娄星区、新化县、双峰县、涟源市、冷水江市)

河池市(金城江区、凤山县、天峨县、宜州区、南丹县、东兰县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、和政县、东乡族自治县、康乐县、广河县、临夏县、永靖县)

长沙市(雨花区、芙蓉区、望城区、岳麓区、天心区、长沙县、浏阳市、宁乡市、开福区)

白城市(洮南市、镇赉县、通榆县、大安市、洮北区)

周口市(扶沟县、太康县、鹿邑县、沈丘县、西华县、商水县、川汇区、郸城县、项城市、淮阳区)

黄冈市(武穴市、麻城市、团风县、蕲春县、浠水县、红安县、罗田县、黄州区、黄梅县、英山县)

常德市(津市市、汉寿县、临澧县、石门县、桃源县、安乡县、鼎城区、武陵区、澧县)

巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、尉犁县、博湖县、和硕县、且末县、焉耆回族自治县、轮台县、库尔勒市、和静县)

阳江市(阳西县、阳东区、江城区、阳春市)

阿坝藏族羌族自治州(理县、黑水县、松潘县、茂县、马尔康市、汶川县、九寨沟县、小金县、阿坝县、壤塘县、红原县、若尔盖县、金川县)

遂宁市(船山区、蓬溪县、大英县、射洪市、安居区)

安庆市(宜秀区、大观区、桐城市、潜山市、岳西县、迎江区、怀宁县、望江县、宿松县、太湖县)

四平市(伊通满族自治县、铁东区、铁西区、双辽市、梨树县)

温州市(龙港市、瓯海区、文成县、平阳县、龙湾区、苍南县、洞头区、泰顺县、鹿城区、永嘉县、瑞安市、乐清市)

鹤岗市(兴山区、向阳区、兴安区、萝北县、工农区、绥滨县、南山区、东山区)

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西藏自治区

台州市(仙居县、玉环市、椒江区、黄岩区、天台县、路桥区、温岭市、临海市、三门县)

海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、海晏县、刚察县)

延边朝鲜族自治州(珲春市、安图县、龙井市、敦化市、和龙市、延吉市、图们市、汪清县)  濮阳市(濮阳县、南乐县、华龙区、台前县、清丰县、范县)

宿州市(灵璧县、泗县、砀山县、埇桥区、萧县)

安康市(旬阳市、宁陕县、镇坪县、平利县、岚皋县、紫阳县、汉滨区、汉阴县、石泉县、白河县)

松原市(长岭县、乾安县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市)曲靖市(沾益区、马龙区、会泽县、师宗县、陆良县、宣威市、罗平县、麒麟区、富源县)

湛江市(坡头区、霞山区、徐闻县、廉江市、吴川市、赤坎区、雷州市、麻章区、遂溪县)  宜宾市(筠连县、叙州区、珙县、高县、南溪区、翠屏区、江安县、兴文县、长宁县、屏山县)

辽源市(龙山区、西安区、东丰县、东辽县)

扬州市(宝应县、邗江区、高邮市、广陵区、江都区、仪征市)

玉溪市(峨山彝族自治县、通海县、易门县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、澄江市、华宁县、江川区)宿迁市(沭阳县、宿城区、泗洪县、泗阳县、宿豫区)

芜湖市(无为市、弋江区、湾沚区、鸠江区、繁昌区、南陵县、镜湖区)

恩施土家族苗族自治州(建始县、鹤峰县、咸丰县、恩施市、利川市、巴东县、宣恩县、来凤县)

玉树藏族自治州(囊谦县、称多县、杂多县、玉树市、治多县、曲麻莱县)

福州市(长乐区、连江县、闽清县、罗源县、马尾区、平潭县、仓山区、永泰县、闽侯县、福清市、鼓楼区、台江区、晋安区)

贵阳市(观山湖区、修文县、清镇市、白云区、息烽县、南明区、云岩区、开阳县、乌当区、花溪区)

中山市

五指山市(屯昌县、陵水黎族自治县、万宁市、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、琼海市、东方市、定安县、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、临高县、澄迈县、白沙黎族自治县、文昌市)

湘潭市(湘乡市、雨湖区、湘潭县、岳塘区、韶山市)

湘西土家族苗族自治州(泸溪县、龙山县、吉首市、凤凰县、永顺县、花垣县、保靖县、古丈县)

东莞市

永州市(江永县、新田县、东安县、冷水滩区、零陵区、道县、双牌县、宁远县、蓝山县、祁阳市、江华瑶族自治县)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、磴口县、乌拉特前旗、杭锦后旗、五原县、临河区、乌拉特后旗)

临沧市(云县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、永德县、凤庆县、镇康县、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

钦州市(灵山县、浦北县、钦北区、钦南区)

济源市

济宁市(鱼台县、邹城市、梁山县、泗水县、汶上县、兖州区、微山县、曲阜市、金乡县、嘉祥县、任城区)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪