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宿州市(萧县、灵璧县、埇桥区、泗县、砀山县)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、昌吉市、玛纳斯县、奇台县、阜康市)

澳门特别行政区

乌鲁木齐市(天山区、乌鲁木齐县、水磨沟区、达坂城区、新市区、米东区、沙依巴克区、头屯河区)  南平市(延平区、光泽县、政和县、浦城县、建瓯市、顺昌县、邵武市、松溪县、建阳区、武夷山市)

昆明市(东川区、富民县、安宁市、石林彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、盘龙区、宜良县、晋宁区、嵩明县、寻甸回族彝族自治县、五华区、官渡区、呈贡区、西山区)

天水市(张家川回族自治县、秦州区、秦安县、清水县、麦积区、武山县、甘谷县)

塔城地区(托里县、沙湾市、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、裕民县、塔城市)

保山市(施甸县、腾冲市、隆阳区、昌宁县、龙陵县)  乐山市(夹江县、沙湾区、五通桥区、犍为县、沐川县、市中区、峨眉山市、金口河区、峨边彝族自治县、井研县、马边彝族自治县)

自贡市(自流井区、富顺县、贡井区、大安区、荣县、沿滩区)

鸡西市(麻山区、梨树区、鸡东县、虎林市、鸡冠区、滴道区、密山市、城子河区、恒山区)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、平坝区、西秀区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县)

茂名市(化州市、电白区、茂南区、高州市、信宜市)

嘉峪关市

延边朝鲜族自治州(延吉市、汪清县、和龙市、安图县、敦化市、珲春市、龙井市、图们市)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、和静县、若羌县、轮台县、和硕县、且末县、焉耆回族自治县、博湖县、尉犁县)

阿里地区(改则县、革吉县、普兰县、日土县、噶尔县、札达县、措勤县)

池州市(东至县、青阳县、石台县、贵池区)

钦州市(浦北县、钦北区、灵山县、钦南区)

吉安市(吉水县、吉安县、永丰县、万安县、永新县、青原区、新干县、井冈山市、泰和县、吉州区、安福县、遂川县、峡江县)

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、播州区、汇川区、桐梓县、绥阳县、习水县、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、正安县、红花岗区、仁怀市、湄潭县、赤水市、余庆县)

文山壮族苗族自治州(马关县、文山市、富宁县、西畴县、丘北县、麻栗坡县、广南县、砚山县)

扬州市(江都区、邗江区、仪征市、广陵区、宝应县、高邮市)

淮南市(八公山区、凤台县、潘集区、田家庵区、谢家集区、寿县、大通区)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、永德县、云县、沧源佤族自治县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、镇康县)

伊春市(大箐山县、友好区、伊美区、嘉荫县、南岔县、铁力市、金林区、乌翠区、丰林县、汤旺县)

阳泉市(盂县、城区、平定县、郊区、矿区)

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黔南布依族苗族自治州(长顺县、独山县、龙里县、惠水县、三都水族自治县、平塘县、罗甸县、都匀市、福泉市、贵定县、荔波县、瓮安县)

哈尔滨市(阿城区、尚志市、方正县、五常市、木兰县、依兰县、双城区、道里区、松北区、巴彦县、香坊区、南岗区、延寿县、道外区、宾县、呼兰区、通河县、平房区)

鞍山市(铁西区、铁东区、岫岩满族自治县、台安县、千山区、海城市、立山区)

重庆市(长寿区、武隆区、奉节县、黔江区、沙坪坝区、巫山县、南岸区、巴南区、涪陵区、万州区、云阳县、九龙坡区、城口县、彭水苗族土家族自治县、江北区、秀山土家族苗族自治县、丰都县、渝中区、开州区、铜梁区、酉阳土家族苗族自治县、南川区、忠县、江津区、綦江区、北碚区、璧山区、巫溪县、永川区、大足区、荣昌区、合川区、潼南区、大渡口区、垫江县、石柱土家族自治县、渝北区、梁平区)  汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)

广西壮族自治区

大理白族自治州(鹤庆县、永平县、祥云县、南涧彝族自治县、弥渡县、宾川县、云龙县、巍山彝族回族自治县、漾濞彝族自治县、大理市、剑川县、洱源县)

聊城市(冠县、莘县、茌平区、东阿县、高唐县、东昌府区、临清市、阳谷县)徐州市(鼓楼区、新沂市、沛县、贾汪区、丰县、铜山区、邳州市、泉山区、睢宁县、云龙区)

黄冈市(武穴市、蕲春县、浠水县、麻城市、团风县、黄梅县、英山县、红安县、罗田县、黄州区)  邵阳市(洞口县、邵东市、隆回县、绥宁县、城步苗族自治县、新邵县、武冈市、北塔区、邵阳县、双清区、新宁县、大祥区)

济源市

辽阳市(宏伟区、辽阳县、文圣区、白塔区、弓长岭区、灯塔市、太子河区)

抚州市(南丰县、崇仁县、资溪县、金溪县、广昌县、东乡区、南城县、临川区、乐安县、宜黄县、黎川县)丽水市(松阳县、莲都区、龙泉市、缙云县、景宁畲族自治县、庆元县、遂昌县、云和县、青田县)

咸阳市(秦都区、乾县、杨陵区、泾阳县、旬邑县、兴平市、武功县、永寿县、淳化县、礼泉县、长武县、渭城区、彬州市、三原县)

昌都市(八宿县、边坝县、察雅县、江达县、类乌齐县、洛隆县、芒康县、贡觉县、丁青县、卡若区、左贡县)

喀什地区(伽师县、岳普湖县、巴楚县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、喀什市、麦盖提县、英吉沙县、叶城县、疏附县、泽普县)

南通市(如东县、海安市、通州区、如皋市、崇川区、海门区、启东市)

宜春市(袁州区、樟树市、高安市、上高县、万载县、宜丰县、靖安县、奉新县、丰城市、铜鼓县)

盘锦市(盘山县、双台子区、大洼区、兴隆台区)

通化市(柳河县、辉南县、东昌区、梅河口市、通化县、集安市、二道江区)

无锡市(新吴区、宜兴市、滨湖区、锡山区、梁溪区、江阴市、惠山区)

朝阳市(凌源市、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、龙城区、朝阳县、双塔区)

武汉市(青山区、蔡甸区、武昌区、黄陂区、硚口区、江夏区、江岸区、汉南区、新洲区、江汉区、东西湖区、洪山区、汉阳区)

杭州市(临安区、淳安县、余杭区、萧山区、钱塘区、建德市、临平区、拱墅区、富阳区、上城区、西湖区、桐庐县、滨江区)

岳阳市(汨罗市、华容县、岳阳楼区、云溪区、湘阴县、君山区、临湘市、平江县、岳阳县)

娄底市(涟源市、冷水江市、新化县、双峰县、娄星区)

大同市(新荣区、云州区、天镇县、云冈区、左云县、阳高县、平城区、浑源县、广灵县、灵丘县)

宜宾市(长宁县、南溪区、兴文县、江安县、筠连县、屏山县、高县、珙县、翠屏区、叙州区)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、林西县、元宝山区、松山区、喀喇沁旗、克什克腾旗、红山区、宁城县、敖汉旗、巴林左旗、翁牛特旗)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。