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盘锦市(盘山县、兴隆台区、大洼区、双台子区)

六安市(叶集区、金安区、裕安区、舒城县、霍山县、金寨县、霍邱县)

长沙市(开福区、宁乡市、浏阳市、天心区、岳麓区、芙蓉区、雨花区、长沙县、望城区)

咸阳市(长武县、礼泉县、旬邑县、淳化县、秦都区、彬州市、三原县、乾县、兴平市、永寿县、武功县、泾阳县、渭城区、杨陵区)  松原市(长岭县、宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市)

阳泉市(矿区、城区、盂县、平定县、郊区)

扬州市(高邮市、宝应县、邗江区、仪征市、江都区、广陵区)

绵阳市(游仙区、江油市、北川羌族自治县、盐亭县、梓潼县、平武县、三台县、涪城区、安州区)

白银市(景泰县、平川区、白银区、靖远县、会宁县)  吴忠市(青铜峡市、红寺堡区、利通区、盐池县、同心县)

西安市(碑林区、阎良区、蓝田县、雁塔区、灞桥区、鄠邑区、长安区、莲湖区、新城区、高陵区、未央区、临潼区、周至县)

承德市(宽城满族自治县、丰宁满族自治县、平泉市、鹰手营子矿区、承德县、双滦区、滦平县、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、隆化县、双桥区)

文山壮族苗族自治州(丘北县、文山市、西畴县、富宁县、马关县、广南县、麻栗坡县、砚山县)

威海市(乳山市、环翠区、荣成市、文登区)

铜川市(印台区、宜君县、王益区、耀州区)

福州市(福清市、闽清县、仓山区、连江县、台江区、晋安区、鼓楼区、闽侯县、永泰县、罗源县、马尾区、平潭县、长乐区)

香港特别行政区

郴州市(苏仙区、北湖区、汝城县、永兴县、嘉禾县、安仁县、桂阳县、临武县、宜章县、桂东县、资兴市)

濮阳市(南乐县、濮阳县、台前县、华龙区、范县、清丰县)

宜宾市(翠屏区、南溪区、屏山县、叙州区、筠连县、兴文县、江安县、长宁县、高县、珙县)

池州市(东至县、石台县、青阳县、贵池区)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、碾子山区、甘南县、龙沙区、克东县、铁锋区、建华区、昂昂溪区、讷河市、依安县、拜泉县、富裕县、龙江县、克山县、泰来县、梅里斯达斡尔族区)

衢州市(常山县、龙游县、开化县、柯城区、江山市、衢江区)

曲靖市(麒麟区、陆良县、罗平县、宣威市、沾益区、会泽县、师宗县、马龙区、富源县)

遂宁市(蓬溪县、大英县、安居区、船山区、射洪市)

白城市(通榆县、大安市、洮南市、洮北区、镇赉县)

忻州市(繁峙县、原平市、五寨县、神池县、静乐县、保德县、河曲县、五台县、宁武县、忻府区、岢岚县、偏关县、定襄县、代县)

商洛市(商州区、柞水县、丹凤县、镇安县、商南县、山阳县、洛南县)

湘潭市(湘潭县、岳塘区、雨湖区、湘乡市、韶山市)

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本溪市(平山区、南芬区、明山区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、溪湖区)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、芒市、梁河县、陇川县、盈江县)

巴彦淖尔市(杭锦后旗、磴口县、乌拉特后旗、临河区、乌拉特前旗、乌拉特中旗、五原县)

太原市(娄烦县、万柏林区、晋源区、尖草坪区、阳曲县、古交市、迎泽区、杏花岭区、小店区、清徐县)  伊犁哈萨克自治州(新源县、奎屯市、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、特克斯县、巩留县、霍城县、伊宁市、霍尔果斯市、尼勒克县)

雅安市(荥经县、天全县、石棉县、宝兴县、汉源县、芦山县、名山区、雨城区)

玉树藏族自治州(囊谦县、玉树市、曲麻莱县、称多县、杂多县、治多县)

银川市(金凤区、兴庆区、西夏区、永宁县、灵武市、贺兰县)深圳市(盐田区、南山区、龙岗区、罗湖区、宝安区、坪山区、龙华区、光明区、福田区)

贵港市(港南区、港北区、覃塘区、桂平市、平南县)  宣城市(宁国市、绩溪县、宣州区、郎溪县、旌德县、泾县、广德市)

益阳市(赫山区、沅江市、南县、桃江县、资阳区、安化县)

固原市(原州区、西吉县、彭阳县、隆德县、泾源县)

西藏自治区六盘水市(水城区、钟山区、六枝特区、盘州市)

邢台市(新河县、隆尧县、平乡县、广宗县、临西县、襄都区、柏乡县、内丘县、南和区、巨鹿县、清河县、信都区、临城县、威县、任泽区、沙河市、宁晋县、南宫市)

许昌市(长葛市、建安区、魏都区、鄢陵县、禹州市、襄城县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、科尔沁区、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、奈曼旗、霍林郭勒市、库伦旗)

吕梁市(岚县、文水县、石楼县、交口县、汾阳市、方山县、临县、中阳县、离石区、孝义市、柳林县、兴县、交城县)

淮安市(金湖县、淮阴区、清江浦区、涟水县、盱眙县、洪泽区、淮安区)

上海市(黄浦区、虹口区、金山区、宝山区、嘉定区、奉贤区、普陀区、松江区、静安区、崇明区、徐汇区、闵行区、长宁区、杨浦区、浦东新区、青浦区)

三沙市(西沙区、南沙区)

商丘市(民权县、梁园区、虞城县、永城市、柘城县、睢县、夏邑县、宁陵县、睢阳区)

绥化市(肇东市、绥棱县、庆安县、北林区、海伦市、明水县、兰西县、望奎县、青冈县、安达市)

晋中市(榆次区、太谷区、左权县、祁县、昔阳县、灵石县、和顺县、介休市、寿阳县、榆社县、平遥县)

丹东市(宽甸满族自治县、元宝区、振安区、东港市、振兴区、凤城市)

鞍山市(千山区、海城市、台安县、岫岩满族自治县、铁东区、铁西区、立山区)

衡阳市(常宁市、珠晖区、耒阳市、衡东县、南岳区、雁峰区、蒸湘区、祁东县、衡阳县、石鼓区、衡南县、衡山县)

滨州市(惠民县、滨城区、阳信县、博兴县、沾化区、邹平市、无棣县)

资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)

崇左市(江州区、天等县、凭祥市、大新县、扶绥县、龙州县、宁明县)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。